银行融资是企业并购营业中常见的融资方法。在选择通过银行融资的收购方企业中 ，有些对银行依赖性较高 ，有些则较为自力 ，那么企业对银行的依赖水平将对融资收购方爆发什么影响 ？其贷款条约条款又有哪些差别呢 ？
伟易博金融学系卢瑞昌副教授及其相助者在Bank Dependence and Bank Financing in Corporate M&A一文中对这些问题睁开了研究。该论文揭晓在治理学国际权威期刊Management Science上。研究效果批注：
●与其他资金泉源相比 ，选择银行融资举行并购生意的企业有着更高的收购方累积异常收益 ，说明银行对收购方保存着认证效应。但这种效应只保存于银行依赖型收购方身上。
●银行并不会对依赖型收购方施加更高的贷款定价或更严酷的非价钱条款。
●由于银行与依赖型收购方之间的隐形左券的保存 ，在并购生意完成后 ，银行依赖型收购方在银行贷款的份额有所增添。
01业绩显著上涨
该研究从SDC US Mergers and Acquisitions Database（SDC并购数据库）和Thomson Financial Dealscan database（汤森路透贷款数据库）选取样本。并购样本涉及1990年至2017年间的8,449笔已完成的生意 ，其付款方法为部分或所有现金。在这些生意中 ，1,909宗并购生意被归类为银行融资(bank-financed ,BF) 生意。在窗口期（从收购通告日期前一年最先到完成日期竣事）内爆发了并购事务的贷款和用于为特定并购生意融资的贷款被归类为并购贷款。另外 ，凭证公司信用评级的可用性和公司规模 ，该研究使用两个署理变量来体现银行依赖性。详细来说 ，没有评级或资产规模较�。ㄏ喙赜谘局形皇┑墓颈还槔辔览狄行褪展悍�。
该研究使用异常逾额收益率（CAR ，cumulative abnormal returns）来作为权衡收购业绩的主要指标。所谓异常逾额收益率是指并购时代所有的相较于正常情形下的收益率累加起来的效果 ，此处指在并购通告日期前后三天事务窗口（-1 ，+1）内的累计异� ；乇ǎ–AR3）。
先说结论：首先 ，银行为并购生意提供融资 ，会带来显著为正的累积异常收益(CAR) ，从而证实晰银行对收购方的认证效应（certification effect）。其次 ，这种认证效应只保存于银行依赖型收购者 ，而不保存于非银行依赖型的收购者。
之后 ，该研究发明这一效果主要泉源于银行的信息优势。随后 ，研究团队磨练了该融资效果的预计是否因银行融资的潜在内生性而爆发误差。最后 ，该研究磨练了从恒久来看是否还保存逆转的可能性。
银行依赖性对收购方短期业绩影响的回归效果显示 ，银行融资的正向效应仅集中在小规模企业和未举行信用评级企业的收购营业上 ，而银行依赖型与非银行依赖型收购方累计逾额收益的差别很是显著。进一步地 ，该研究发明这种差别并不是由于并购生意前企业与银行已保存的关系导致的。在思量另外两种资金泉源 ，即债券融资及股权融资后 ，效果也没有爆发显著差别。
在横截面剖析部分 ，该研究发明贷款对并购额占比越高将激励银行网络更多关于乞贷人的信息 ，导致更大的认证效应 ；相比于外部型银行和机构投资者 ，关系型银行和商业银行保存更大的信息优势 ，保存更大的认证效应 ；而相比于信息性子的贷款而言 ，生意性子的过桥贷款的认证效应较弱。这些剖析批注银行贷款的认证效应主要来自于银行自身对收购方保存的信息优势。
为扫除银行融资潜在内生性的影响 ，该研究使用两阶段工具变量法重新预计基准模子。第一个工具变量是收购方和银行之间的地理距离。一样平常来说 ，当一家公司位于离银行较近的地方时 ，它更有可能获得银行融资 ，并且它的位置不应该直接影响其并购估值。第二个工具变量是银行在收购公司行业中的异常贷款集中度(Abn_Ind_Loan_Con)。通常情形下 ，银行将其贷款组合多样化 ，以最大限度地镌汰其对任何特定行业的信贷危害敞口。相关于其恒久平均水平而言 ，一个在行业中具有较高集中度的关系银行不太可能为统一行业的特殊并购生意提供融资。效果显示 ，两阶段的变量回归得出的效果与OLS回归得出的效果一致 ，因此该研究视察到的银行融资效应不太可能由遗漏的变量或反向因果关系驱动。
另外 ，在并购后的六个月和一年内 ，都没有发明任何收益爆发逆转的证据。
02条约条款越发优惠
若是银行能够预计到其贷款关于银行依赖型的收购的认证效应 ，银行可以要求更高的贷款利率 ，从银行依赖型收购方爆发的部分增值中分一杯羹。除了贷款利率 ，该研究还检查银行是否对银行依赖型的乞贷人有更多限制性的非价钱条款（更严酷的典质品要求、更低的到期限期和更多的左券）。限制性更强的非价钱条款可以在银行陷入逆境时� ；ひ� ，使其能够更早收回贷款 ，并在违约时以更高的接纳率� ；ひ� ，相当于在不降低利率的情形下降低了信用危害。由于并购营业需要更高水平的监控 ，并购贷款条约与其他企业贷款的条约条款相较而言 ，应当有着更严酷的非价钱条款限制。
文章中对贷款条约条款的回归剖析效果批注 ，银行对并购贷款特殊收取6.6个基点的利差 ，这批注与其他贷款用途相比 ，并购生意的信用危害有所增添。别的 ，银行更有可能要求典质 ，强加更多的左券 ，并缩短并购贷款的限期。这与之前的文献所述一致 ，银行将需要银行依赖型企业为其并购生意的贷款增添左券和典质品。
但就银行依赖型企业与非银行依赖型企业并购贷款条约条款的差别而言 ，研究中没有发明两者在贷款定价和非价钱条约条款上保存系统性差别。相反 ，小公司的贷款限期更长（只管有更高的典质品要求和更多的左券）。对未评级公司的限制更小——发放给它们的贷款限期更长 ，财务左券更少 ，典质品要求更低 ，但贷款利率没有更高。也就是说 ，银行依赖型的公司似乎可以享受更优惠的非价钱贷款条件 ，却不以更高的贷款定价为价钱。为了探讨这一矛盾 ，文章继续研究了其中可能保存的隐形条约 ，即银行依赖型收购方未来为并购融资银行一连带来的贷款营业。
03隐性左券：带来更多营业
为了权衡未来贷款营业的增添 ，研究团队剖析了每个收购企业在生意前和生意后一段时期内从并购融资银行乞贷份额的转变。数据批注在并购生意后 ，加入并购贷款的银行的贷款份额增添显著 ，抵达8%。而关于那些银行依赖型企业——小型、未举行信用评级、小型且未举行信用评级的企业来说 ，增添更为显著 ，划分抵达了9.1%、12%和12% 。总的来说 ，并购营业完成后 ，融资银行贷款份额的增添在银行依赖型收购方中显着更多。也就是说 ，并购融资银行与银行依赖型收购方之间的隐性左券使银行能够获得更多的未来营业时机。
该文章还举行了其他与条约条款相关的研究以支持其结论。详细来说 ，过桥贷款的保存不会影响文中前述关于银行依赖型企业贷款条约条款的结论 ；由于较高的现金持有量可降低危害 ，现金持有与贷款定价之间保存负相关关系 ；只管银行依赖型企业可能有尚未送还的贷款 ，但对研究结论没有影响。
本文的立异和孝顺
首先 ，现有文献对企业与银行依赖相关的研究通常集中于负面信用危害影响事务 ，好比爆发违约或者休业 ，而本文关注的是在银行和乞贷方都没有陷入财务逆境时 ，银行是否会对乞贷人的投资行为爆发事前影响 ，并证实晰在企业并购决议中 ，银行依赖的起劲一面及其对贷款条约的影响。
其次 ，本文研究效果有助于人们明确银行融资的净收益。现有文献以为由于未来贷款量增添 ，贷款利率降低 ，银行贷款关系对乞贷人有利。本文研究批注 ，银行可能会通过影响乞贷企业的投资决议来增添价值 ，更主要的是 ，这种起劲影响只爆发在银行依赖型企业中。
最后 ，本研究首次提出银行的信息垄断关于银行依赖型企业的起劲方面 ，同时也是首次强调隐性左券在最小化套牢问题中所起到起劲作用的研究之一。
卢瑞昌 ，伟易博金融学系副教授。结业于新加坡国立大学商学院金融系 ，获金融博士学位。研究偏向是银行贷款 ，金融中介机构 ，公司财务 ，在这些领域做出了精彩的研究效果 ，多篇论文揭晓在Management Science, Journal of Accounting and Public Policy, Journal of Comparative Economics, Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking & Finance等国际权威学术期刊上。
