你可能听说过股市里的 “动量效应” ，简朴来说就是强者恒强的惯性效应：最近涨得好的股票 ，接下来一段时间或许率还能接着涨。这个纪律在许多国家的股市里都普遍保存 ，但A股似乎是个破例 ，较量难靠追涨杀跌的动量战略赚到钱。
为什么A股的 “动量效应”会缺失 ？是中国股民更理性 ，照旧有某些特定的生意行为打乱了这个纪律 ？近期 ，伟易博刘玉珍教授和相助者的研究论文“Nominal Prices, Retail Investor Participation, and Return Momentum”（“名义股价、散户加入与动量效应”）在国际治理学顶刊《Management Science》（简称 MS）揭晓 ，并对这些问题给出了谜底：原来A股不是没有 “动量效应” ，而是被散户的生意行为遮掩住了。
一、A股的 “整手生意” 规则
研究的突破口 ，是A股一项各人习以为常的制度——“整手生意”：买股票必需按 “100 股” 为1手来买 ，不可买30股、50股这种零星数目。
这个规则看起来简朴 ，却为散户设了一道隐形门槛：股价越高 ，买1手需要的钱就越多。好比1股1000元的高价股 ，买1手需要10万元；而1股5元的低价股 ，1手只要500元。对资金少的散户来说 ，高价股基础买不起 ，只能盯着低价股生意；反过来 ，高价股由于整手生意门槛高对散户形整自然壁垒 ，更容易被机构所主导。
基于这一制度 ，研究提出了一个全新的视角：股票的名义价钱会影响散户的加入能力 ，从而决议动量效应能否在市场中展现。
刘玉珍与相助者的研究正是捉住了这一点：股价崎岖会决议 “谁能买这只股票”—— 低价股散户多 ，高价股机构多。而差别的投资者结构 ，正好能诠释 “动量效应” 为什么时有时无。
二、A股动量效应保存于高价股
研究基于CSMAR（中国经济金融研究数据库）2000-2020年的数据 ，选取样本A股股票 ，并把样本股票按股价从低到高平均分成10组 ，系统考察动量战略也就是追涨战略在差别价钱区间股票中的收益差别。
效果显示：
? 从全市场层面 ，12个月动量战略的平均收益不显著 ，印证了A股市场动量效应缺失的征象；
? 但单看股价最高的第10组的股票 ，动量收益的月收益高达1.662% ，年化收益近20%；
? 股价越低 ，动量效应越弱：股价第二高的第9组股票月收益只剩 0.732% ，最低价组险些没收益（0.072%）。
这一效果批注 ，动量效应并非在中国市场不保存 ，而是集中泛起在高价股中 ，在低价股中则被某种因素所掩饰。
三、股票价钱影响散户加入
以上效果中收益逐步下降的效果提醒：股票价钱可作为散户加入的替换变量——低价吸引小散户 ，高价屏障散户。随后 ，研究引入了中国账户级股票生意数据（2016–2020） ，找到了多个证据进一步验证了这一机制：
证据1：小散户一半以上被高价拦住
研究将散户按持仓市值分成“小散户”（不到20万）和“大散户”（凌驾50万）。剖析发明 ，小散户普遍生意频仍、持仓周期短 ，对高价股的加入水平显著低于大散户：
小散户买高价股的概率 ，比买中等价钱股票低了53.5% ，相当于 “一半以上的小散户被高价拦在门外” ，而大散户虽然也少买 ，但只少了20.7% ，影响小许多。
这就证实：股价崎岖真的会筛选投资者 ，高价股也组成了对小额散户的实质性准入门槛。因此也导致高价股里机构、大户多 ，低价股里则全是小散户。
证据2：股票分拆后 ，动量效应真的弱了
为了进一步验证股票价钱会影响动量效应 ，研究对高价股举行了分拆：好比一只100元的股票 ，拆成2股50元 ，公司基本面没变 ，只是股价变低了。
数据显示：高价股分拆后 ，小散户的加入度显着提升 ，平均上升26%；而高价股原本显著的 “动量效应” ，直接下降6.5% ，值得注重的是 ，股票拆细比例越大 ，动量效应的削弱征象就越突出。好比将一只100元的股票 ，拆成5股20元 ，其动量效应的削弱幅度远大于将一只100元的股票拆成2股50元。由于股价越低 ，能无门槛加入进来的散户会越多。
这也进一步支持了研究的焦点发明：机构占主导的高价股中动量效应显著 ，机构投资更理性 ，会随着股票的趋势走 ，助推动量效应；但散户的生意多凭感受 ，反而把原本的趋势打乱了 ，因此低价股里看不到动量效应。
证据3：不但是A股特例
为了看看这个结论是不是在A股以外的市场也普遍建设 ，研究扩展至22个国家的股市 ，效果显示：
? 其中21个国家 ，高价股的动量效应都比低价股强；
? 在与A股一样保存整手生意规则的国家（好比日本、韩国、新加坡等） ，该效应尤为显著。
这说明：“股价崎岖决议投资者结构 ，进而影响动量效应”是全球通用的纪律——不是A股特殊 ，散户多的地方 ，都会泛起这种情形。
四、研究立异与启示
综上所述 ，研究的焦点发明在于：中国市场整体上动量效应并不显着 ，但股价较高的股票 ，却能稳固泛起这种纪律。这一征象背后的逻辑很清晰：股价崎岖会形成生意门槛 ，进而影响散户的加入水平。这种差别导致差别价位股票的投资者组成差别——高价股中机构等专业投资者占比更高 ，低价股中散户占比更高 ，最终使得 “追涨” 战略在差别价位股票中的效果截然差别。
在理论层面 ，这项研究也有主要突破：一方面 ，立异性地将A股的整手生意制度作为研究工具 ，梳理出 “股价崎岖—散户加入水平—动量效应是否显着” 的完整逻辑链条；另一方面 ，借助A股的整手生意规则（这一规则只影响生意门槛 ，与公司自己谋划状态无关） ，再连系股市整体数据、投资者现实生意纪录 ，以及 “股票拆分” 等为研究结论提供了扎实的证据；同时研究还提出了新的看法——以往以为 “市场越理性 ，动量效应越弱” ，但研究发明 ，现实可能是散户的那些反转生意 ，掩饰了市场本应保存的动量效应。
对通俗投资者与羁系层而言 ，这一研究不但诠释了征象 ，更对投资者结构优化、市场制度设计及羁系者监测生意“噪声”具有现实参考价值 ，为投资者制订生意战略、羁系层优化市场规则提供了贴合现实的偏向。
注：本篇论文的其他作者还包括中国人民大学的杜君、新加坡治理大学的黄大山、莫纳什大学的施雨水、加利福尼亚大学洛杉矶分校的Avanidhar Subrahmanyam和爱丁堡大学的张华丞
刘玉珍 ，现任北京大学博雅特聘教授 ，伟易博治理学院金融学系教授、博士生导师 ，北京大学金融生长研究中心主任。曾任伟易博治理学院金融系主任、金融硕士项目主任。主要研究领域为行为金融、市场微观结构、财产治理以及量化投资产品设计。现在已在国际顶尖学术期刊Journal of Financial Economics, Review of Financial Studies,Management Science,Journal of Financial and Quantitative Analysis, Review of Asset Pricing Studies揭晓论文多篇 ，尚有30多篇英文论文、数十篇中文论文揭晓在《经济研究》《治理天下》《经济学季刊》《金融研究》等海内外主要学术期刊上。曾被诺贝尔奖获得者Daniel Kahneman教授在The Economist上撰文盛大推荐阅读。刘玉珍教授依附在行为金融和证券市场制度设计领域的卓越效果 ，恒久加入羁系制度研究 ，积累了富厚的政策羁系及实务履历。
