展望股票市场总体收益，永远是金融学家、从业者和宽大股民配合关注的主题。数不堪数的收益展望模子，从宏观经济走势到微观的企业基本面，从重大新闻到风水学，都能被用作模子中的一个展望自变量。无论哪一版模子，获得最普遍共识的一点是：股票作为一项危害投资，危害的回报与预期有关。当现实好于预期，投资就会带来逾额回报。
香港里昂证券2018年年头揭晓的股市风水报告（图片来自网络）
伟易博刘琦教授与其他研究者一道，主要基于二战后至今美国市场的经济和金融数据，使用经济增添的预期——包括短期的经济增添预期和恒久的经济增添预期，展望危害溢价，即金融市场的总体收益。效果批注：
● 以季度或年度为单位，短期和恒久的经济增添预期团结起来，可以较好地展望市场的总体逾额回报率（算法为用投资的现实回报减去无危害投资收益，在中国为 1 年期银行按期存款回报）。
● 然而短期经济增添预期和恒久经济增添预期对收益的展望作用截然相反：短期经济增添预期越乐观，股市的回报率越低；恒久经济增添预期越乐观，股市回报率越高。
估算“预期”
只管早在上世纪80年月，大宗学术研究已经指明股票预期回报与宏观经济预期的关系，但那时的学者们少少直接丈量市场对宏观经济走势的预期。研究者通常接纳间接的金融指标，例如股息收益、限期溢价（投资限期较长的债券比限期短的债券预期回报率横跨的部分）作为宏观经济预期的替换指标。Fama和French 1989年就提出论证，股息收益反应了恒久经济的预期，而限期溢价则能代表短期经济预期。研究也批注这些金融指标对未来金融市场的收益回报简直起到了展望作用。
2016年11月，随着特朗普中选美国总统，短期经济预期向好，10年期美国国债的限期溢价急剧飙升（图中红点处）（图片来自新浪财经频道）
近年来，有些研究用问卷视察数据来丈量投资者预期，这种要领比找一些金融指标更能直接反应预期。Campbell和Diebold在2009年的视察研究中发明，当人们对现实GDP增添的预期较高时，对投资危害资产的回报预期就会变低。
在本项研究中，刘琦教授和相助者接纳了第三种方法“盘算”投资者对经济增添的预期：使用标准的向量自回归（VAR）模子，凭证现实爆发的经济增添速率，直接估算未来的短期和恒久经济增添预期（经济增添指工业产值、GDP增速等指标）。
克里斯托弗·西姆斯（Christopher Sims），1980年提出向量自回归模子，简称VAR模子，是一种常用的计量经济模子（图片来自网络）
估算预期的VAR模子很是精练，研究者仅接纳了2个工具变量来展望经济增添预期：股息收益率，以及限期溢价。
● 股息收益率的盘算要领为：已往12个月股息的对数与目今CRSP（美国证券价钱研究中心）价值加权指数对数之差。
● 限期溢价的盘算要领为：美国圣路易斯联邦储备银行提供的20年限期美国国债的收益率与1年期美国国债收益率之差。短期界说为未来6个月，恒久界说为未来5年。
使用模子测算出的经济增添预期与现实爆发的经济增添情形是否一致呢 ？谜底是一定的。刘琦教授与其他研究者一道，网络了1947年至2012年由圣路易斯联邦储备银行提供的按季度统计的美国GDP数据，以及工业产值数据、股息收益数据和收入水平数据。短期经济增添预期关于展望上述经济指标的短期体现有显著作用，而拉长时间规模后，短期经济增添预期的展望能力显着下降，恒久经济增添预期的展望能力则最先展现。与问卷视察的效果相比，模子估算出的预期更客观，不易受到投资者太过乐观或太过气馁的滋扰，能更好展望未来现实的经济形势。
展望回报
获得短期和恒久的经济预期后，研究者最先探寻它们与股票市场现实回报的关系。效果很是有趣：短期经济预期每增添一个标准差，每年的股市回报率降低5.07%；恒久经济预期每增添一个标准差，股市的年度回报率提升9.36%。
凭直觉诠释这个结论，似乎说得通：经济形势短期内有一定的惯性，当下经济形势艰难，短期内好转的可能性低，人们预期也低，那么危害产品的预期收益理应更高，用以赔偿其高危害。另一方面，当恒久经济增添由科技上的要害突破引发时，最初决议接纳新科技的企业、经济体通常要冒更大的失败危害，因而危害收益会升高。
亚马逊云盘算效劳 AWS（Amazon Web Service），从2012年到2018年的5年多时间，这家公司股价涨了8倍多 。2006年，AWS正式宣布。到2014年，亚马逊在云盘算效劳市场的份额仍然是市场上第二到第十五名总和的五倍之多。
只管短期经济增添和恒久经济增添的波动偏向趋于一致，但远非100%同步。尤其当上面提到的科技突破爆发时，短期经济增添可能没有显著提升，由于经济体对新科技的第一反应经常是使用科技镌汰本钱和投入，坚持产出稳固� ？萍级陨缁嶙懿龅奶嵘饔靡秃蠹改瓴呕瓜殖隼�。因此在科技突破刚爆发时，短期经济增添趋势和恒久经济增添趋势反而是负相关关系。
研究者们不知足于仅从直觉上诠释短期和恒久经济增添预期展望股票回报的截然相反的能力，他们将危害资产的预期回报拆解为2项内容：危害的预期巨细，以及危害的价钱。研究者用股票市场总体的方差、工业产值的方差（代表未来经济的不确定性）权衡危害的预期巨细，用剩余消耗比率权衡危害厌恶水平，从而反应危害价钱。效果批注，短期经济增添预期与未来经济的不确定性泛起显著的负相关性，恒久经济增添预期与未来经济的不确定性泛起显著的正相关性。这一证据指明，对经济的未来预期现实反应了未来经济形势有多大的不确定性，而不确定性资助我们展望了股票市场的回报。
本项研究的主要结论建设在美国股票市场的收益和美国经济数据上，为验证其适用性，刘琦教授等人在其他G7国家，包括加拿大、法国、德国、意大利、日本和英国也重复了本项剖析。效果显示，只管经济预期对股票回报的展望能力不如美国那样显着，但也泛起了同样的趋势，即短期经济预期越乐观，股票回报越低；恒久经济预期越乐观，股票回报越高。
最后，本项研究所结构的短期和恒久的经济预期同样可以展望债券市场的逾额回报。
刘琦教授与其相助者的这项研究，拓展了资产定价模子的内在：关于资产危害溢价的组成部分，其波动频率并非已往学界以为的那样缓慢而稳固。刘琦教授等人的研究发明危害溢价中既包括低频波动的组成部分（与恒久经济预期相关的部分），也包括高频波动的组成部分（与短期经济预期相关的部分）。
本期“学术伟易博”先容了以下研究
由刘琦教授等合著的论文Short- and Long-Run Business Conditions and Expected Returns，在Management Science揭晓。《治理科学》（Management Science）是一本关于治理实践科学研究的偕行评议学术期刊，是天下规模内治理科学、运筹学领域历史最悠久、口碑最高的期刊，也是国际上公认的治理类顶级期刊之一。该期刊对投稿的学术审核极为严酷，强调研究的扎实、严谨、规范，并能够展现深刻的洞察。
刘琦博士是北大伟易博金融学系副教授，研究偏向是公司金融，金融市场和行为金融学。他的研究事情已揭晓（或被接受）在海内外学术期刊，如Management Science, Review of Finance, Economic Theory, Economics Letters等。他与Alex Edmans教授相助的论文“Inside Debt”获得了2011年度Review of Finance杂志Sp?ngler IQAM最佳论文二等奖（runner-up of “2011 Sp?ngler IQAM Best Paper Prize”）。教学方面，曾多次获得伟易博治理学院教学奖励，及2016年北京大学正大奖教金。
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