4月15日晚，上海证券生意所就《上海证券生意所果真召募基础设施证券投资基金（REITs）营业指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，深圳证券生意所就《果真召募基础设施证券投资基金营业指引第3号——新购入基础设施项目（试行）（征求意见稿）》，向市场果真征求意见。伟易博张峥教授体现，相关规则指引是生意所规范和指导基础设施基金存续时代新购入基础设施项目及相关扩募、信息披露等事项的基本规则，对新购入项目营业全流程主要节点、扩募份额发售等要害事项举行划定。
文丨张峥
REITs扩募指的是REITs提倡召募之后举行再次召募，并将资金用于新购入资产的行为。由于REITs接纳强制分红制度（例如，我国基础设施REITs试点的规则要求，收益分派比例不低于合并后基金年度可供分派金额的90%），这一要求使得REITs可支配的自由现金流大幅镌汰，REITs新购入资产则主要依赖于外源融资，其中扩募是主要的融资方法之一。因此，沪深生意所昨晚宣布的征求意见稿，虽然主题是新购入基础设施项目，由于新购项目和扩募的关联性，市场也将其简称为REITs的扩募规则。
沪深生意所就REITs扩募规则果真征求意见，启动了REITs扩募机制的建设，标记着中国公募REITs市场建设又进入了一个新的阶段。基础设施公募REITs试点是我国资源市场的重大刷新立异。试点历程中，原始权益人是否愿意把“好”资产拿出来？基金治理人是否有动力、有能力治理好资产？市场恒久是否具有流动性? 这些问题都是各人体贴的焦点问题。这些问题的解决，都与建设扩募机制有一定的关系。
首先，我们知道，从原始权益人的角度，REITs是盘活存量的工具，具有融资功效。若是REITs仅仅是一个“卖资产”的平台，企业将REITs当成一个融资工具，效劳于一次性的融资需求，那么就纷歧定愿意拿出“好”资产。若是REITs是整合资源来“谋划资产”的共创平台，它会成为企业实现谋划战略的主要资源工具，为企业一连创立价值，那么企业则愿意一连拿出“好”资产。扩募机制是将REITs打造为共创平台的须要条件之一。有了扩募机制，企业可以形成 “开发→培育→退出→再开发”的投融资良性循环，在项目培育成熟后，通过REITs扩募和购入资产来实现“资产上市”，镌汰持有资产对企业的资金占用，加速资金回笼，降低资产欠债率，实现营业规模扩张；企业可以用持有REITs的方法，保有资产的控制权，实现轻重资产疏散，重资产通过REITs持有，而企业则以治理人或效劳商的身份加入资产治理和运营，充分挖掘基建资产的运营价值。
第二，REITs要求自动治理，强调资产治理的专业化，通过资产运营和资产循环（购置或处置惩罚资产，实现REITs的资产组合优化）来实现价值创立，而公众投资人、治理人，以及原始权益人之间的激励相容是提升资产治理能力的条件。扩募机制是实现资产循环，形成正向激励机制的须要条件之一：公众投资人愿意为回报率高的REITs支付更高的价钱和治理费，而REITs的回报取决于资产运营带来谋划现金流的提升，以及能否一连购入优质资产；治理人通过发明并购入优质资产，创立逾越融资本钱的回报，提升REITs价钱和资产规模，从而增添治理费收入；原始权益人为REITs一连注入优质资产，一方面，通过资产合理估值来部分变现，另一方面，通过持有REITs份额以及提供运营治理效劳来获得收益。
第三，规模是影响流动性的要害要素。一方面，较小的规模倒运于市场深度的形成，单位规模的生意将会爆发更大的价钱攻击，对资金规模较大的机构投资者的生意念头起到了抑制作用。另一方面，基金规模的扩大往往陪同着越发疏散的底层资产，特殊是地区方面的疏散，使得个体资产的危害对REITs负面影响下降，提高REITs关于种种投资者的设置价值。Bhasin等（1997）发明，美国REITs市场在起步期（1990年至1994年）的流动性改善险些直接由单笔REITs基金规模的增添导致。扩募机制使得单个REITs基金通过外延式扩张成为可能，恒久来看，关于建设具有一定流动性包管的REITs市场具有起劲意义。
只管基础设施REITs的执法载体是关闭式基金，但REITs产品的特征决议了REITs在提倡阶段更像企业IPO，也称“资产上市”，即“先有资产，再有REITs”。这一点和通常的证券投资基金差别较大。应该说，此次扩募规则征求意见稿的起草，和REITs提倡阶段的定位坚持了一致性，即“公募REITs作为资产上市主体，新购入基础设施项目及扩募发售相关安排，与上市公司重大资产重组与再融资相似，与古板证券投资基金差别较大。”因此，征求意见稿所指的扩募行为，是与制订投资项目细密团结的一种融资行为，总体上是由原始权益人推动的资产注入。基于这个定位，征求意见稿在信息披露、决议程序、关联生意和定价方面均做出了详尽的安排，目的是提防品德危害，以掩护各方权益，特殊是中小投资者的权益。
恒久来看，随着中国REITs市场的生长成熟，REITs将逐渐凸显其资产治理平台的属性，则可能泛起由治理人推动的资产购置需求，现有的规则是否适用？怎样完善？这些是亟待研究的问题。
参考文献
Bhasin V, Cole R A, Kiely J K. Changes in REIT Liquidity 1990–1994: Evidence from Intra‐day Transactions[J]. Real Estate Economics, 1997, 25(4): 615-630.
张峥，伟易博金融学教授、副院长，博士生导师，北京大学国家金融研究中心副主任，北大伟易博中国REITs研究中心执行主任。张峥教授主要研究领域是金融市场与机构、不动产金融、资产治理。张峥教授是北大伟易博REITs课题组、住房公积金课题组和租赁住房研究课题组的主要成员之一。张峥教授是国家生长刷新委和中国证监会基础设施REITs团结调研小组成员之一，该事情为推进基础设施公募REITs试点打下坚实基础。
