10月21日 ，伟易博“伟易博头脑力”新金融研究系列报告的第十一份报告正式对外宣布 ，聚焦《中国公募REITs试点的杠杆率问题研究》 。
摘要：本文团结全球REITs的资源结构理论与实践 ，对我国《果真召募基础设施证券投资基金指引（试行）》中的杠杆率限制问题加以剖析和讨论 。从全球实践看 ，各国REITs杠杆率政策限制与金融市场生长、治理模式等因素相关联 。短期来看 ，在基础设施REITs试点历程中 ，杠杆率限度的设定需要思量市场建设初期投资者不可熟、REITs运营和扩张中保存品德危害以及金融系统的不协调性所可能引发的种种问题 ，相对审慎的杠杆率约束具有合理性 ；而从恒久来看 ，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场 ，杠杆率限度的设定不但要思量品德危害的防控 ，还要思量切合REITs价值创立的市场逻辑 ，应当勉励REITs债务工具和欠债方法的多元化并生长配套欠债金融工具 ，随着市场的进一步完善和生长我国公募REITs杠杆率约束具有向上调解的空间 。
资源结构 ，指企业种种资源（如债务资源、股权资源）的价值组成及其比例关系 ，是公司金融领域的焦点命题 。资产欠债率（也称杠杆率）是反应资源结构的焦点指标 。美国经济学家Myers在1984年美国金融协会（American Finance Association）的主席报告中揭晓题为“资源结构之谜”的讲演 ，在Modigliani and Miller(1958)著名的“资源结构无关论”基础上提出思索题——“企业事实应当怎样选择杠杆率？” ，并将资源结构分为“最适资源结构理论”与“融资优序理论”两个思索框架 ，使资源结组成为公司金融领域被实务界和学术界普遍讨论的话题 。关于企业而言 ，合理的资源结构具有降低企业资金本钱、阻止休业危害、降低署理本钱、增进企业扩张等多种潜在益处 ，从而资助企业实现股东价值最大化、利益相关方价值最大化等谋划目的 ；关于经济体而言 ，资源结构一ㄇ平衡经济增添与经济危害的要害要素 。
经由多年来的一直探索实验 ，中国公募版基础设施REITs终于乘风起航 ，在2020年4月30日《果真召募基础设施证券投资基金指引(试行)》（征求意见稿）宣布后 ，社会各界对中国公募REITs的制度举行了普遍讨论 ，其中关于REITs杠杆率设置问题成为市场关注的焦点问题之一 。凭证征求意见稿 ，“基础设施基金直接或间接对外乞贷 ，应当遵照基金份额持有人利益优先原则 ，乞贷总额不得凌驾基金资产的20% ，乞贷用途限于基础设施项目维修、刷新等” 。市场普遍以为该要求对REITs欠债的限度过低 ，资金用途过窄 。在8月7日宣布的《果真召募基础设施证券投资基金指引（试行）》中 ，对基金欠债限制适度放宽 ，要求总欠债不得凌驾总资产的28.57% ，并允许欠债资金用于新增项目收购 ，起劲回应了此前市场反响的声音 。
REITs是一种特殊的金融制度安排 ，无论其组织形式为公司制照旧左券制 ，各国REITs制度均对REITs提出了收入与资产结构比例、强制分派、税收优惠条件等要求 。然而在REITs的资源结构限制中 ，差别国家或地区REITs制度的划定却不尽相同 ，如美国、日本、澳大利亚等差池REITs的杠杆率举行限制 ，中国香港、新加坡、德国等为REITs设定了杠杆率上限 ，英国则对REITs的最小利息笼罩倍数举行限制 。纵然在对REITs杠杆率举行限制的国家中 ，其设定的杠杆率上限比率也保存差别 ，如香港REITs要求总债务不得凌驾总资产的45% ，并于2020年6月在修订《房地产投资信托基金守则》的咨询文件中建议将该比率放宽至50% ，德国REITs总资产欠债率的上限则为66.25% ，新加坡在2020年4月将REITs债务与不动产价值的比率上限由45%提升至50% 。这就提出了主要的研究问题：从制度设计的角度 ，REITs是否应该设置杠杆率限度 ，杠杆率限度的巨细应当由哪些因素决议？应当怎样看待现在我国公募基础设施REITs的杠杆率设定？
回覆这些问题 ，一方面 ，有赖于对全球REITs资源结构实践的基本事实举行梳理与回首 ，并在古板公司金融资源结构理论的基础上团结REITs特殊的制度安排建设适用于REITs的资源结构理论 ；另一方面 ，需要针对我国特殊的基础设施与资源市场生长状态 ，因地制宜地思索切合我国现真相形的最优公募基础设施REITs资源结构 � ；诖� ，本文的内容包括以下三部分：在第一部分中 ，将对全球REITs资源结构有关制度与现实应用举行梳理与剖析 ；在第二部分中 ，将在参考经典文献的基础上团结REITs制度归纳REIT相关的资源结构理论 ；在第三部分 ，将团结我国现实配景对我国REITs杠杆率划定加以剖析 ，并提出政策建议 。
一、全球REITs资源结构实践
凭证Nareit和ERPA的统计 ，阻止2020年1月 ，全球共有42个国家出台了REITs制度 ，全球公募REITs市场总规模近2万亿美元 。凭证2020年9月ERPA宣布的《ERPA全球REITs视察2020》[1] ，我们整理了全球差别国家或地区的REITs制度中有关资源结构的限制和要求 ，效果如文末附表1所示 。
只管各国对REITs制度对资源结构的限制和约束不尽相同 ，但基本可以归为四类：1）以美国、加拿大、日本、澳大利亚、法国、西班牙、巴西等为代表的国家或地区 ，其REITs制度对REITs资源结构中的债务比例并未划定任何上限 ，但当债务过高时会对债务的税盾作用举行一定的限制 ；2）以中国香港、新加坡、德国、荷兰等为代表的国家或地区划定REITs的杠杆率上限 ，要求REITs总债务不得凌驾总资产（或不动产价值）的划定比率 ；3）以英国、爱尔兰为代表的国家不划定杠杆率上限 ，但对REITs的利息笼罩倍数举行限制 ，要求REITs来自不动产谋划的利润不得少于欠债利息的1.25倍 ；4）最后 ，尚有少数国家或地区如意大利、智利要求REITs的杠杆率上限由股东（单位份额持有人）表决通过的内部规章制订 。
上述各国家或地区REITs杠杆率相关制度安排泛起出鲜明特点 ，一方面 ，在7个经济体量大、工业生长早、金融系统较成熟的G7国家中 ，仅有德国一个国家明确提出了杠杆率要求 。英国只管对REITs划定了1.25倍的最低利息笼罩倍数 ，但利息笼罩倍数限制意味着只要REITs能够爆发康健的现金流 ，不保存利息送还危害 ，其债务融资行为就不受任何限制 ，相比债务杠杆率是越发软性的约束 。而关于金融生长水平相对落伍的新兴经济体 ，如印度、泰国、菲律宾等国家 ，则在划定REITs杠杆率上限的基础上还举行了特另外分段划定 ，只有切合资质要求的REITs实体才华够抵达杠杆率的最上限 ，其余REITs则受限于较低的杠杆率要求 。在对REITs杠杆率举行限制的国家中 ，杠杆率限制比例在差别国家之间同样保存较大差别 ，总体看杠杆率限制位于40%至80%之间 。其中 ，资源市场更为蓬勃的欧洲国家杠杆率限制相对越发宽松 ，如德国、荷兰、比利时、葡萄牙、芬兰等国家杠杆率上限均不低于60% ；而印度、泰国、印尼等快速生长的亚洲国家所制订的REITs杠杆率上限则通常低于50% 。
另一方面 ，在市场蓬勃水平之外 ，杠杆率相关制度安排也与治理模式息息相关 。关于美国、澳大利亚、法国、加拿大等对杠杆率不设限制的国家或地区 ，主要接纳内部治理模式 ，而中国香港、新加坡、马来西亚等通过羁系制度对REITs资源结构举行约束的典范国家 ，则多接纳外部治理模式 。与内部治理模式相比 ，外部治理模式下的治理人通常具有更专业的治理能力 ，但由于激励模式和署理左券更重大 ，通常有着更高的署理本钱 。与内部治理人相比 ，外部治理人有着更强的念头通过借债实现倒运于股东（单位份额持有人）价值的REITs扩张 ，在这样的情形下通过羁系对外部治理模式下的REITs杠杆率举行约束就保存须要性 。日本只管以外部治理作为REITs的主要治理模式 ，但其羁系部分依然未对REITs的杠杆率举行限制 ，可能的缘故原由在于日本的投资者中机构投资者占有主导职位 ，凭证OECD在2019年宣布的《天下上市企业所有权报告》[2] ，日本上市企业中非企业法人机构投资者占比抵达37% ，远高于中国香港12%、新加坡12%、中国9%的水平 ，若思量到日本还具有很高比例的企业法人投资者 ，则日本非小我私家投资者的比例远超其余亚洲国家 ，而机构投资者相比小我私家投资者关于降低署理本钱具有更强的监视作用 ，事实上大宗日本J-REITs的股东要求通过公司章程划定自身杠杆率不得凌驾55%或60% ，批注机构投资者简直替换羁系机构施展了对署理本钱的监视和抑制职能 。
在REITs的现实谋划和运行中 ，会怎样选择最优的资源结构 ，羁系政策是否会影响资源结构的选择呢？作为全球最大的REITs市场 ，本文首先盘算了美国REITs的债务比例 ，下图为美国2000-2019年间每季度季末REITs与非REITs上市公司的平均杠杆率水平 ，与绝大大都国家REITs羁系要求一致 ，此处使用总债务与总资产账面价值之比对杠杆率举行权衡 。只管在2008年金融� ；竺拦鶵EITs杠杆率有所下降 ，但已往20年来美国REITs企业的平均杠杆率均在50%与60%之间（需要说明的是 ，凭证Nareits的统计 ，若是用市值来盘算REITs权益价值 ，那么美国REITs市场20年的平均杠杆率为39% 。） ，显著高于同期非REITs企业20%-30%的杠杆率水平 。该效果与Giacomini et al.(2017)报告的效果一致 ，Giacomini et al.(2017)发明美国REITs的总债务账面资产杠杆率为52% ，而美国有形资产比重最高的前25%上市企业的杠杆率为44% ，批注在思量REITs具有较高比例的牢靠资产 ，具有更强的资产可典质性这一主要因素之后 ，REITs依然保存较高杠杆征象 。别的 ，思量到基础设施这一底层资产种别可能与其他商业不动产保存差别 ，本文进一步盘算了美国基础设施REITs与基础设施业主有限合资企业（MLPs）的平均杠杆率时间序列 ，基础设施REITs与MLPs在已往20年间均体现出杠杆率一直上升的趋势 ，且均显著高于美国非REITs企业的杠杆率水平 。近年来 ，美国基础设施REITs的杠杆率水平高达70% ，高于REITs整体的平均杠杆率 ，而基础设施MLPs的杠杆率则与REITs整体的杠杆率水平相近 。
图1 美国REITs与非REITs企业的杠杆率比照（2000-2019）
数据泉源：CRSP数据库、Compustat数据库、北大伟易博课题组整理
进一步较量其他国家或地区主要REITs市场REITs的杠杆率体现 ，表1盘算了2019年尾各主要国家或地区的REITs平均杠杆率 ，其中继续使用总债务与总资产账面价值之比对杠杆率举行权衡 。效果显示 ，各主要市场的REITs平均杠杆率位于25%与45%之间 ，低于美国REITs的杠杆率水平 ，但依旧高于全球上市企业平均20%-30%的杠杆率水平 ，日本、新加坡、中国香港REITs的平均杠杆率划分为44.2%、35.6%、26.2%[3] 。在对REITs杠杆率举行约束的主要市场中 ，新加坡平均杠杆率与杠杆率羁系限制的差别缺乏10个百分点 ，而中国香港、比利时、德国等地区或国家REITs与羁系要求均相距20个百分点甚至更高 。并且 ，在这些较为成熟的REITs市场中 ，并未发明对REITs杠杆率举行限制的市场REITs杠杆率显著高于或低于那些未对REITs杠杆率加以限制的市场 。
数据泉源：Bloomberg数据库、北大伟易博课题组整理
最后 ，关于债务的内部结构 ，外洋市场泛起出结构多元化、债务限期长、工具易续作的特点 。美国REITs不但可以通过底层项目公司所持有的资产举行典质获得银行贷款 ，REITs自己作为上市主体也可以通过发债的方法举行融资以增添杠杆 。以美国铁塔REITs为例 ，阻止2019年尾 ，其总债务的20.5%为商业银行贷款 ，且其中绝大大都贷款接纳循环信用（Revolving Credit Facility）的形式 ，能够利便的举行循环续贷 ；别的 ，其还大宗发放了中期票据 ，其中凌驾半数的限期都在5年以上 。而在以中国香港、新加坡为代表的信托制REITs市场实践中 ，REITs同样接纳包括贷款、债券、可转债等在内的多种债务融资方法 ，以领展REITs为例 ，阻止2019/2020财年尾 ，其接纳的债务融资方法包括银行贷款、中期票据与可转换债券 ，划分占总债务的43.1%、45.6%、11.3% ，其中约三分之一的债务到期限期在5年以上 。这样的债务结构选择能够更好地匹配REITs资产的现金流特征 ，由于REITs具有稳固现金流 ，只管其关于债务利息部分的送还具有很强的匹配性 ，但关于债务本金部分的送还保存错配 ，而多元化的举债结构、更长的债务限期和更便捷的续债模式有助于REITs更无邪地举行现金流治理 ，从而降低财务危害 。
二、资源结构理论在REITs领域的应用
Myers(1984)在题为“资源结构之谜”的论文中提出“最适资源结构”理论与“融资优序”理论 ，与Baker and Wurgler(2002)提出的“市场择时”理论 ，组成了关于资源结构讨论最为主要的三大理论 。
“最适资源结构”理论以为 ，企业应当权衡杠杆率崎岖爆发的种种利弊 ，选择最适合企业的资源结构 。该理论的起源是Modigliani and Miller(1958)所提出的著名的“资源结构无关”论 ，以为企业的价值由企业的资产所决议 ，不受资源结构的影响 。在此基础上 ，Modigliani and Miller(1963)进一步提出债务融资具有税盾价值 ，因此企业有念头最大化举债 ；然而 ，企业过高的杠杆率会导致更高的财务� ；厩˙axter, 1967; Bradley et al., 1984） ；别的 ，杠杆率选择与企业的署理问题息息相关 ，一方面杠杆率可能导致股东做出倒运于债权人和公司整体利益的决议（Jensen and Meckling, 1976; Myers, 1977） ，另一方面杠杆率的增添可以通过镌汰自由现金流、阻止休业的声誉损失等机制限制治理层与股东之间的署理问题（Jensen, 1986） ，基于上述剖析 ，企业应当综合债务融资所爆发的税盾利益、休业本钱、署理利益与署理本钱 ，选择最优的杠杆 。
基于REITs的特殊制度安排 ，我们应用经典理论举行剖析 。首先 ，思量债务融资的税盾价值 。由于REITs通常接纳税收中性原则 ，以美国为例 ，其强制要求REITs至少将利润的90%分派给投资者且分派的部分不需要在企业层面缴纳所得税 ，这就使得REITs不再有通过举债实现税盾收益的念头 。
其次 ，思量财务� ；厩赜谡裱≡竦挠跋� 。财务� Ｊ被⒄裎ピ� ，违约本钱同时受到违约概率与违约效果两个因素影响 。关于违约概率而言 ，由于REITs仅能谋划不动产资产 ，其难以通过疏散化谋划等方法降低危害 ，只管REITs所持有资产均为能够爆发稳固现金流的资产 ，其现金流关于债务利息部分的送还具有很强的匹配性 ，然而这样的现金流特征关于债务本金部分的送还保存错配 ，在债务本金到期时REITs需要通过债务或股权举行再融资以借新还旧 ，在经济不景气或信贷缩短的时期 ，一旦在金融市场上的融资泛起难题 ，则REITs将面临较大的本金送还危害 ，而一旦违约泛起 ，由于REITs制度的要求REITs在资产端通常凌驾90%均为爆发稳固现金流收入的不动产 ，易于变卖的流动性资产较少 ，使得REITs不得差池其不动产举行变卖 ，爆发很高的违约本钱 。
第三 ，思量债务融资的署理利益和署理本钱 。一方面 ，REITs自己保存接纳高杠杆的激动 � ；谕蹲嗜硕訰EITs产品派息率的要求 ，治理人保存太过使用杠杆的念头和倾向 ，用以短期提高产品的派息收益率 ；若是治理激励和规模挂钩 ，治理人也有通过欠债太过扩张的激动 。另一方面 ，由于REITs具有利润强制分派要求 ，治理层能够支配的自由现金流有限 ，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环 ，客观上抑制了治理人基于自身利益的扩张激动 。因此 ，债务融资的署理本钱要大于其署理利益 。短期来看 ，若是债务融资本钱低于资产的现金流回报率 ，那么增添杠杆率有利于提高REITs的分红回报率 ，有利于提升资源市场的认可度 ；恒久来看 ，基于“最适资源结构”理论 ，在市场有用的条件下 ，REITs的最适杠杆率应该是平衡违约本钱、署理本钱之后的效果 。
“融资优序理论”以为 ，企业与市场之间保存的信息差池称会引发附加的融资本钱 ，因此种种融资方法之间保存优先顺序：企业应当优先选择使用内部资金 ，内部资金缺乏时优先通过信贷举行融资 ，再次是刊行债券 ，股票融资由于具有最高的信息本钱是最末的选择 。Shyam-Sunder and Myers(1999)、Fama and French(2002)等均找到了支持该理论的实证依据 。由于REITs强制分派制度对其利润分派的最低比例提出要求 ，REITs自身的留存收益无法支持REITs举行投资 ，因此其投资行为必需依赖于信贷、债券或股票等外部融资 。债务融资与权益融资是否保存优劣顺序 ，则与REITs治理人和投资者之间信息差池称水平相关 。与其他类型上市资产相比 ，REITs的底层不动产资产具有相对稳固的现金流 ，资产的透明度较高 ，资产价值的可评估性较高 。这些特征使得REITs治理人和外部投资人之间的信息差池称水平较低 ，REITs股权融资的附加信息成内情对不高 。因此 ，相对来说 ，REITs不会由于信息本钱而更偏好于债务融资 。
需要说明的是 ，REITs由于具有极其清晰的底层资产和稳固的现金流 ，使得外部债权人能够更好的评估其债务危害 ，在实践中商业银行等机构投资者通常将REITs资产视为相对优质的乞贷资源 ，与REITs借债之间形成良性互动 ，一方面这些机构为REITs提供了低本钱的债务融资 ，另一方面REITs也成为这些机构可以恒久、一连投资的优质标的 。
“市场择时”理论关注资源结构的动态调解 ，该理论以为由于治理层具有信息优势 ，企业倾向于在市场对企业价值高估时举行权益融资 。无论是非REITs上市企业亦或REITs ，均有大宗实证证据对该理论加以支持(Baker and Wurgler, 2002; Boudry et al., 2010) 。恒久来看 ，REITs治理人的市场择时主要驱动为市场总体估值转变而不是个体估值 ，其缘故原由照旧REITs的特征 。REITs资产通常接受专业机构完善的价值评估 ，由于REITs的底层资产成熟且质量较高 ，爆发收入、投资者获得现金流的逻辑均十明确确 ，其投资者往往也是恒久投资机构 ，使得REITs的权益价值将更清晰的由未来股利对应现金流的折现而决议 ，减小了REITs的不确定性和信息差池称水平 ，相对倒运于投契者使得REITs价值爆发高估 ，在一定水平上抑制了REITs治理层使用信息优势在股价高估时通过股票市场举行再融资 。
综合上述剖析 ，REITs提高杠杆率的缘故原由包括短期提高分红回报率 ，在于治理人的扩张 ，债务融资本钱的低点 ；而抑制加杠杆则在于市场关于REITs财务危害和署理本钱的关注 。
三、试点中杠杆率问题的讨论
在2020年4月30日《果真召募基础设施证券投资基金指引(试行)》（征求意见稿）宣布后 ，社会各界对中国公募REITs的制度举行了普遍讨论 ，其中关于REITs杠杆率设置问题成为市场关注的焦点问题之一 。凭证征求意见稿 ，“基础设施基金直接或间接对外乞贷 ，应当遵照基金份额持有人利益优先原则 ，乞贷总额不得凌驾基金资产的20% ，乞贷用途限于基础设施项目维修、刷新等” ，市场普遍以为该要求对REITs欠债的限度过低 ，资金用途过窄 。在8月7日宣布的《果真召募基础设施证券投资基金指引（试行）》中 ，指引对基金欠债限制适度放宽 ，要求总欠债不得凌驾总资产的28.57% ，并允许欠债资金用于新增项目收购 ，起劲回应了此前市场反响的声音 。
基于上述全球市场实践与资源结构理论的应用剖析 ，我们可以归纳出基于REITs杠杆率选择与REITs杠杆率限制政策最相关的三个问题：
第一 ，由于强制分派政策 ，REITs的留存收益并不富足 ，在治理人希望REITs举行并购与扩张时关于外部融资具有极大的需求 。那么 ，应当怎样管控基础设施REITs运行中 ，特殊是并购扩张中的 ，治理人性德危害？
第二 ，由于REITs爆发的利润现金流与债务本金送还之间保存错配 ，且REITs限于资产结构要求其主要资产为流动性差、变卖难题的不动产 ，REITs具有更高的违约危害且一旦泛起债务违约投资者将面临重大的违约本钱 。那么 ，是否需要通过设置杠杆率限度 ，来治理REITs运作中面临的商业危害？
第三 ，设置杠杆率限度作为对REITs治理行为的一种强约束 ，这个约束会多洪流平影响到REITs市场的价值创立？
关于第一个问题 ，我们应当首先熟悉到从恒久市场建设来看品德危害的防控是REITs市场羁系的主要责任 。一方面 ，基于投资人对REITs产品派息率的要求 ，治理人保存太过使用杠杆的念头和倾向 ，用以短期提高产品的派息收益率 ，但这样的行为可能提升REITs的财务危害 ；另一方面 ，若是治理激励和规模挂钩 ，治理人也有通过欠债太过扩张的激动 。同时我们必需要熟悉到 ，REITs制度自己就提供了一个治理机制 ，REITs接纳强制分红制度 ，这一约束条件大大降低了REITs可支配的自由现金流 ，使得REITs的扩张依赖于外源融资或资产循环 ，抑制了治理人基于自身利益的扩张激动 。因此 ，我们以为 ，在署理问题可能较量严重的市场 ，倾向于制订杠杆率限度 ，并且限制幅度条件较严 ；关于署理问题不严重 ，同时投资者相对成熟的市场 ，主要通过REITs分红要求和市场的外部治理来对这一问题举行回应 。
关于第二个问题 ，从恒久市场建设来看 ，在成熟的REITs市场中REITs所保存的商业危害虽然应当由投资者自己剖析、自己治理、自己肩负 。好比REITs的现金流与债务本金送还之间的错配问题在不动产市场不景气、信贷缩短时期增大产品休业危害 ，削弱REITs产品对抗经济周期波动的能力 ，若是是较量成熟的市场 ，投资者将能够掌握这一问题 ，做出合理的投资决议 。然而 ，与外洋成熟REITs市场相比 ，现在我国试点阶段的基础设施REITs市场保存两个主要区别 。一是投资者对基础设施REITs的熟悉还不充分 ，为包管试点的顺遂举行 ，需要注重投资者的危害肩负问题 ，目的是在恒久创立一个优异的市场生长情形 。二是现在我国金融系统仍保存一定的不配套问题 ，外洋REITs最常用的债务融资工具包括循环贷款工具(Revolving Loan Facility)、中期票据(MTN)等 ，这些工具都具有使用无邪、易于续贷的特点 ，能够在一定水平上阻止REITs谋划现金流与融资送还现金流不匹配的问题 ，而现在我国基础设施项目的银行贷款多以牢靠限期为主 ，相对限期较量短 ，手艺上要求到期先还本作为续贷的先决条件 ，这会使得REITs现金流支出保存攻击 ，加大了REITs运营的危害 。
最后 ，关于第三个问题 ，REITs的价值创立是建设在不动产资产的谋划之上 ，REITs的价值体现在资产的恒久稳固分红 ，以及由提升运营水平而使得资产增值的能力 。从资产治理角度 ，REITs的生长有三大途径：内生增添、资产提升（刷新）和资产循环（通过资产生意实现组合优化） 。因此 ，从金融的角度 ，合理使用欠债 ，降低REITs的资源本钱 ，是价值创立的手段之一 。相比其他企业 ，REITs资产端具有富厚的可典质资产 ，且这些资产能够产出一连、稳固的现金流 ，在“资产同质化”与“优质资产荒”确当期配景下 ，这些基础设施备受银行等金融机构青睐 ，因而债务融资本钱通常远低于权益融资本钱 �Ｋ剂康轿夜∈谐⊥度谧侍逯频南肿� ，基础设施项目在形成中多保存债务融资 ，许多项目的杠杆率均在70%以上 。若是杠杆率上限较低 ，原始权益人就可能面临用高融资本钱资金送还地融资本钱资金的问题 ，客观上限制了刊行念头 ，也会在一定水平上抑制REITs市场的壮大 。
REITs加入扩张并购是外洋REITs市场十分普遍的实践方法 ，某种水平上讲 ，具有专业能力和实践履历的治理人治理更多的资产 ，有助于提升基础设施运行效率 ，也在一定水平上有助于实现地产资产的疏散化 。在8月7日宣布的《指引（试行）》中 ，将征求意见稿中“80%以上基金资产持有简单基础设施资产支持证券所有份额……”更改为“80%以上基金资产投资于基础设施资产支持证券 ，并持有其所有份额……” ，为我国公募基础设施REITs加入后续项目收购提供可能 ，对应欠债资金也同样允许用于新增项目收购 。
因此 ，综合来看 ，我们以为应当短期和恒久视角兼而有之地看待我国基础设施公募REITs的资源结构限制问题 。
短期来看 ，在试点历程中 ，杠杆率限度的设定充分思量到了市场建设初期投资者不可熟、治理人在运营和扩张中保存品德危害以及金融系统的不协调性所可能引发的种种问题 ，相对审慎的杠杆率约束具有合理性 ；
而从恒久来看 ，若要真正将我国公募REITs市场培育成为优质的万亿级市场 ，杠杆率限度的设定不但需要思量品德危害的防控 ，还要思量切合REITs价值创立的市场逻辑 。应当勉励REITs通过多元化债务工具和欠债方法改善自身的债务结构 ，并建设和完善REITs相关的配套欠债金融工具 ，从而使得REITs能够更无邪的举行现金流治理 ，降低由于现金流错配而爆发的财务危害 。正如新加坡、中国香港等国家或地区依据市场的生长转变对REITs的资源结构要求一直调解 ，随着未来我国REITs治理人的专业能力与职业素养一直提升、REITs投资者经由培育越发成熟、与REITs有关的配套金融工具一直生长 ，团结当今外洋REITs羁系与REITs运行的杠杆率实践 ，我国公募REITs杠杆率约束具有一定向上调解的空间 。
伟易博“伟易博头脑力”REITs课题组 ，课题组成员包括：刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、徐爽、何亮宇、范熙武、朱元德、于嘉文、李尚宸、张骞等 。本报告执笔人：张峥、刘俏、李尚宸、何亮宇 。
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附表1 各国家或地区REITs制度对资源结构的要求
[1] 《EPRA Global REIT Survey 2020：A comparison of the major REIT regimes around the world》
[2] De La Cruz, A., A. Medina and Y. Tang (2019), “Owners of the World’s Listed Companies”, OECD Capital Market Series
[3] 该效果与感德梁行2019《亚洲房地产投资信托基金（REITs）研究报告》报告的效果44%、35%、26%十分靠近 ，批注数据泉源与处置惩罚具有可靠性 。
[4] 2019年尾 ，新加坡杠杆率限制尚未从45%放宽至50% 。
免责声明
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北大伟易博REITs报告七：大都国家经济面临下行压力时推出REITs ，有助于经济稳固与转型升级
北大伟易博REITs报告六：全球大部分REITs体现优异 可成为不动产市场价钱之“锚”
北大伟易博REITs报告五：“公募基金+ABS”架构下 ，怎样建设完善有用的治理模式？
《中国公募REITs生长白皮书》全文宣布
北大伟易博课题组：怎样驱动4万亿中国REITs市� �？
北大伟易博：中国租赁住房REITs市场规� ；虺蛞�
寻找中国版公募REITs的“价钱锚”：商业不动产资源化率视察研究
