党的二十大报告指出，高质量生长是周全建设社会主义现代化国家的主要使命。证券市场周全推行注册制刷新，关于破解企业融资逆境、提升资源市场效劳实体经济的能力、增进立异与资源形成、推动高质量生长具有主要的意义。2023年2月1日，在总结科创板、创业板和北京证券生意所试点注册制的履历基础上，中国证监会就周全实验股票刊行注册制的主要制度规则草案向社会果真征求意见，正式拉开A股周全注册制刷新的序幕。
在证券刊行推行注册制的配景下，一个健全的生意市场在降低价钱波动、增进价钱发明、提升市场活跃度等方面具有主要的作用。我国的股票市场加入者恒久以来一直都是以散户为主，尤其是在证券上市初期的二级市场上，信息差池称较为严重，定价偏误也可能较大。因此，注册制的生意机制配套关于二级市场流动性和价钱稳固的维系、以及注册制市场的恒久生长至关主要。在2月1日证监会宣布启动周全注册制后，沪深两大生意所同时宣布了新修订的生意规则，以落实周全实验股票刊行注册制的相关要求，优化完善基础生意制度，构建简明易行、透明高效的市场友好型制度系统。
整体来看，本次周全注册制下新修订的生意规则整合了主板、科创板和创业板的生意相关制度，镌汰了三者之间的规则差别。其中，关于创业板此前在试点注册制阶段实验的价钱笼子制度（以下称为“试点注册制的价钱笼子”），本次周全注册制下新修订的生意规则做出了进一步的优化� ；诖�，笔者首先回首创业板试点注册制的价钱笼子设计与潜在缺乏，然后总结我们对创业板试点注册制的价钱笼子举行的研究，进而剖析本次周全注册制下优化价钱笼子行动的主要意义，以及未来进一步优化可供参考的偏向。
一、创业板试点注册制的价钱笼子设计与潜在缺乏
全球主要证券生意所在生意制度的设计上，多团结各自的市场生长与规模、投资者结构与上市股票特征等因素，接纳一定的价钱稳固步伐。常用的价钱稳固步伐包括价钱涨跌幅限制、价钱笼子机制、盘中临� ；频�。在这些价钱稳固步伐中，涨跌停和盘中临停都是对生意平衡价钱变换的限制，价钱笼子则通过对生意订单的申报价钱举行限制，从而阻止单笔申报订单成交导致证券价钱瞬时波动过大。因此，价钱笼子也被称为有用申报价钱限制。
2020年8月24日，深圳证券生意所组织了创业板注册制刊行的首批企业上市。为配套刊行注册制刷新，创业板对证券生意制度举行了一定的调解，正式最先实验试点注册制的价钱笼子。在这一制度下，一连竞价阶段的买入申报价钱不得高于买入基准价钱的102%、卖出申报价钱不得低于卖出基准价钱的98%（即2%的有用申报价钱规模） ；凌驾这一有用价钱规模的订单不可即时加入竞价、暂存于生意主机（即订单暂存机制），当价钱波动使其进入有用竞价规模时，生意主机自动取出申报、加入竞价。
除创业板外，此前试点注册制的科创板、中国香港市场和日本市场在价钱稳固步伐上也有引入价钱笼子的实践，但在价钱笼子的详细设计上，试点注册制阶段的创业板与三个市场均保存一定的差别：
（1）相较于试点注册制的科创板价钱笼子，创业板试点注册制的价钱笼子在无效订单处置惩罚上有所差别。详细来说，试点注册制的科创板在无效申报上接纳废单处置惩罚、即凌驾有用价钱规模的订单将被系统拒收，而试点注册制的创业板对凌驾有用价钱规模的订单则接纳订单暂存的处置惩罚。
（2）与中国香港市场的价钱笼子机制相比，创业板试点注册制的价钱笼子有用申报规模设置更窄。中国香港市场的价钱笼子是在不设涨跌幅的条件下引入的价钱稳固步伐。他们要求一连生意时段的买入（卖出）委托申报价钱不得凌驾其时已在生意系统内的买入（卖出）申报价钱的24个价钱档位。
（3）与日本市场的价钱笼子机制相比，创业板试点注册制的价钱笼子没有特殊报价提醒的设置。在东京股票生意所，当下一个生意订单的价钱凌驾划定的最大报价档位时，生意所会给出特殊报价，用于提醒投资者市场上保存一个凌驾最大报价档位的订单、并勉励投资者下达反向订单，从而资助改善订单不平衡和市场流动性。
刘玉珍教授曾有研究指出，在价钱笼子机制下，市场实时揭破的生意价往往并非生意者真实最佳的价钱，部分信息被隐藏，可能导致信息有限的散户过失解读信息，爆发追涨或杀跌的行为。别的，委托申报限制降低了投契者使用股价的本钱，还可能刺激投契者使用市场。在试点注册制的创业板生意规则调解首日，天山生物、天阳科技、康泰医学等创业板股票的日内价钱泛起大幅波动，引起了羁系部分对异常生意行为的监控与视察，也引发了投资者对订单暂存的价钱笼子是否能够抑制价钱波动、又是否会带来股价使用的讨论。
二、创业板试点注册制的价钱笼子实验效果
李松楠、刘玉珍与胡聪慧在相助论文《价钱笼子、流动性与价钱发明效率——基于创业板注册制刷新的证据》中，实证磨练了创业板试点注册制的价钱笼子对市场的影响，进而为周全注册制下价钱笼子的进一步推广与优化提供具有借鉴意义的政策建议。该相助论文现在已被中文顶级期刊《治理天下》吸收。
基于深交所的股票逐笔委托订单和高频价量数据，论文接纳双重差分的设计，以创业板已上市1年以上的公司作为实验组，以深交所主板和中小板已上市1年以上的公司作为比照组，通过两组公司在2020年8月24日试点注册制价钱笼子实验前后订单报价漫衍、生意流动性以及订单不平衡一连和价钱展望性的转变，综合评估价钱笼子的价钱稳固作用。研究发明如下。
1.正面作用：集中订单报价，改善流动性，降低价钱攻击
在试点注册制的价钱笼子实验后，有用报价规模以外的委托申报不可实时加入竞价，作者发明，在创业板试点注册制的价钱笼子实验后，有用报价规模以外的委托比例大幅镌汰、订单报价越发集中。而这种集中委托申报的设计能够在有限的价钱变换规模内笼络更多生意，进而带来了生意生意价差的减小和价钱攻击的降低，改善了日内短期生意的流动性。
2.负面作用：信息揭破和价钱发明效率降低
创业板试点注册制的价钱笼子限制了投资者申报价钱的规模，使得原本拥有信息、愿意支付更高（低）买（卖）价的投资者不得不压低（抬高）价钱，投资者关于标的资产的真实信息在报价限制下被隐藏，无法实时反应在订单簿上。因此，价钱笼子的限制使得市场价钱无法快速对信息做出调解、信息进入价钱的历程被延伸，从而带来了价钱发明效率的下降。作者发明，在创业板试点注册制的价钱笼子实验后，创业板市场上订单不平衡的一连、以及订单不平衡对未来价钱变换的展望能力均泛起了显着的上升。
三、进一步政策涵义
研究中还发明，创业板试点注册制的价钱笼子的影响在差别特征的个股中保存显着的差别，因而未来可思量凭证股票特征实验差别化的生意规则，从而在改善生意流动性、降低价钱攻击的同时，镌汰价钱笼子实验对信息揭破和价钱发明效率的负面影响。
在2月1日证监会宣布启动周全注册制后，沪深两大生意所同时宣布了新修订的生意规则，其中深交所在注册制试点的价钱笼子设计上做出了两项主要的调解，力争降低价钱笼子实验的本钱、越发充分地施展这一制度在流动性改善和价钱稳固上的作用。
首先，在本次周全注册制下的生意规则优化后，价钱笼子的有用申报价钱规模在2%基础上增设了“十个申报价钱最小变换单位”，即当2%的有用申报价钱规模缺乏十个申报价钱最小变换单位（0.1元）时取至0.1元。价钱笼子设计的初志主要是避免大单报错（即“乌龙指”）、大单扫货或砸盘而造成股价的暴涨暴跌，但此前试点注册制阶段基于个股价钱比例设置有用报价规模也限制了低价股的报价空间，使得低价股价钱的真实信息更难即时在市场上获得揭破。在2%基础上增设十个申报价钱最小变换单位，能够兼顾到高价股与低价股、给予低价股更多的申报空间，从而在精准筛选可疑订单或错报订单的同时，减小价钱限制对股票价钱发明效率的负面影响。
第二，关于凌驾有用申报价钱规模的订单，在本次周全注册制下的生意规则优化后，生意所将不再接纳暂存机制、而是改为直接拒单。在此前创业板试点注册制的阶段，价钱笼子的订单暂存设计有股价使用的隐患，例如拥有信息的投资者可能通过订单结构，在基准价钱被触发后实现一系列暂存订单的一连激活，带来潜在散户的跟风和价钱的暴涨暴跌。因此，订单暂存调解为直接拒单，在增强生意即时反响的同时，还能够镌汰市场恐慌时散户的跟盛行为，从而使市场上的生意运动越发理性。
很是兴奋现在周全注册制下价钱笼子制度的有用申报价钱规模、即在2%基础上能够增设“十个申报价钱最小变换单位”的设计，已能够有用地兼顾到高价股与低价股的差别。在研究中，我们还发明价钱笼子的作用效果在流动性和信息透明度差别的个股中保存差别，因此未来可以团结个股流动性和信息透明度等因素，关于价钱笼子设计的有用报价规模巨细、报价规模以外的订单信息揭破与处置惩罚等细节可以进一步优化，同时未来可以进一步讨论价钱笼子与其他类型的盘中限价机制（如价钱涨跌幅限制、盘中临� ；频龋┑淖楹吓涮�，以便在证监会宣布启动周全注册制后,差别的限价机制之间能够做好协调，构建一整套简明易行、透明高效的增强流动性的生意制度系统。
作者信息：
刘玉珍，现任伟易博金融学系教授、博士生导师
李松楠，伟易博金融学系博士
胡聪慧，北京师范大学经济与工商治理学院副教授
