基础设施REITs潜在市场超万亿 ，可盘活存量资产化解地方债务危害——中国基础设施REITs立异生长研究
北大伟易博头脑力REITs课题组
摘要：未来中国基础设施REITs市场规模将抵达万亿级 。生长基础设施REITs的主要意义在于：一方面可以盘活存量资产 ，降低宏观杠杆率 ，化解地方债务危害；另一方面 ，可为社会资源提供多种可供选择的退出方法 ，起到基础设施项目定价的锚的作用 ，通俗投资者也能够共享基础设施投资的收益 。中国基础设施REITs的市场建设应充分思量羁系规则、资产种别、估值定价以及执法等主要因素 ，以试点的方法探索推进切合中国国情的基础设施REITs或类似产品 。
一、美、澳、印的基础设施REITs之路
REITs起源于上世纪60年月的美国 ，现在在全球近40个国家和地区获得快速生长 ，总市值凌驾2万亿美元 。降生之初 ，REITs投资标的主要为古板意义上的房地产 ，但随着市场的生长 ，REITs或类似产品在外洋基础设施领域（主要包括交通运输、机场、口岸、桥梁、通讯、水利及都会供排水供气和供电设施等）亦获得普遍应用 ，包括美国MLP（Master Limited Partnership）、澳洲上市基础设施基金LIF（Listed Infrastructure Fund）等 ，印度还专门就基础设施投资信托基金（InvITs）推出了专项规则 。
使用REITs为基础设施融资 ，在美国属于一项相对较新的实验 。2007年 ，美国国税局在给美国电力基础设施同盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的及格资产 ，从而确立了REITs投资基础设施的正当性 。
在REITs产品之外 ，美国基础设施领域尚有另外一种较为典范的工业投资基金——MLPs（Master Limited Partnerships ，主导型有限合资基金） 。MLPs是一种在证券生意所果真生意的有限合资基金 ，连系了有限合资的税收优势及果真生意证券的流动性优势 。美国基础设施MLPs生长较快 ，阻止现在约有150只 ，市值约3,610亿美元 。约85%MLPs是来自于能源基础设施的中游行业 ，如油气运送管道营业等 ，其总市值远大于REITs基础设施种别 。
澳大利亚REITs中没有基础设施的分类 ，而是以LIF（Listed Infrastructure Fund ，上市基础设施基金）的形式开展谋划性基础设施投资 。与REITs一样 ，LIF是澳洲生意所中一类专门的受羁系的金融产品 ，现在共有7只产品 ，总市值约680亿澳元（约490亿美元） ，资产类型包括收费公路、机场、铁路、码头等交通设施 ，通讯设施 ，电力设施 ，油气管道等 。
印度则以基础设施投资信托基金（InvITs）的形式睁开实验 。印度证券生意委员会（SEBI）于2014年9月先后宣布《房地产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》 ，允许开展房地产投资信托基金（REITs）及基础设施投资信托基金（InvITs）营业 。印度REITs和InvITs均是以信托（Trust）为载体 。
综合来看 ，以美国为主的外洋基础设施REITs市场已较为成熟 ，获得普遍应用 。同时 ，各国市场保存差别的针对基础设施的类似产品 ，称呼各有差别 ，如美国MLPs、澳洲LIF、印度InvITs ，在新加坡和香港尚有商业信托（Business Trust, BT）产品等 ，这些金融产品规则保存差别、产品具有特征、市场规模差别 ，但都具备REITs的焦点特征 。这些外洋市场在羁系规则、上市实践、业绩体现等方面的积累 ，均为中国基础设施REITs的推出提供了名贵履历 。
二、中国基础设施REITs潜在市场规模超万亿
从基础设施存量占比角度看 ，至2017年尾 ，中国城镇基础设施累计投资额抵达113.68万亿元 ，而基础设施累计投资额可视为以本钱计量的基础设施存量规模；中国基础设施投资的资金泉源以财务支出和银行债务为主 ，资源市场提供的资金极为有限 ，证券化率很低 。REITs作为相对合适的资产证券化产品 ，若能在中国勉励和推广 ，按百分之一的证券化率计 ，即可以抵达万亿级的REITs市场规模 。其中 ，收费公路作为较为合适的REITs基础资产 ，以REITs为偏向的证券化率可较高 ，若能达10% ，则仅该类资产便可抵达8000亿元以上的市场规模 。
从经济总量占比角度看 ，2017年中国GDP总值为82.7万亿元人民币,折约12.3万亿美元 ，同年美国GDP总值为19.4万亿美元 。阻止现在 ，美国基础设施REITs与MLPs的资产总市值快要5000亿美元 ，占美国GDP比例为2.58% 。以此比例盘算 ，未来中国基础设施REITs市场规模将达2.1万亿元；而思量到“中国的基础设施占经济的比重约莫为9% ，而美国和欧洲国家的这一比重约莫为2.5%” ，中国基础设施REITs占GDP的比重可能更高 。无论从谁人角度视察 ，基础设施REITs都将是一个万亿体量的市场 。
更主要的是 ，基础设施REITs的引入 ，有望改变中国基础设施古板投融资模式 。中国基础设施古板投融资模式下 ，保存投资效益纷歧、融资渠道狭窄、资源退出难题等问题 ，导致地方政府债务肩负重；而基础设施REITs拥有其他融资方法所不具备的优势和特点 ，与基础设施领域资金需求很是匹配 ，无论在宏观经济层面的降杠杆、补短板 ，照旧在基础设施行业的投融资模式刷新 ，以及微观层面的企业竞争力提升等方面 ，均具有起劲的意义 。
三、市场建设需思量四大因素
由于基础设施资产差别于房地产 ，加上中国基础设施建设和运营情形也与外洋有很大差别 ，因此在推出REITs或类似产品时 ，要做周详的思量 。其中 ，有四大需要主要思量的因素 。
一是羁系规则 。中国的基础设施建设、运营和盈利模式等方面与西方国家有较大区别 ，好比保存大宗的谋划性资产、投融资模式差别、收费模式多样、PPP生长水平差别等等 ，因此 ，需在制订羁系规则时充分思量国情和基础设施的特点 ，在实现公众投资者分享基础设施收益的同时 ，坚持投资、建设、运营等单位所应肩负的社会责任 ，既思量资产收益的一连稳固增添 ，又确保收费合理及社会民生肩负不增添 。
二是基础资产种别 。从美国的操作履向来看,基础资产较严酷的准入条件设置为市场乐成生长的主要环节 ，多选择现金流稳固增添的优质存量基础设施 。外洋合适的资产类型包括能源（电力和油气运送）、交通（收费公路机场口岸）、无线通讯等 。中国从资产付费模式、危害收益水平、市场规模等方面思量 ，可重点思量燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处置惩罚等市政设施 ，公路、铁路（含高铁、地铁等）、机场、口岸码头等交通设施 ，教育、康健、养老、包管房等公共效劳设施以及物流和环保类资产 �？捎畔纫园芊俊⑽锪鳌⒏咛⑹辗压泛突繁＠嘧什骺故缘闶虑� ，举行研究和探索 。
三是合理的估值定价系统 。在估值历程中 ，需要重点思量营运收费价钱、收益的波动、特许谋划权限期等主要因素 。营运收费价钱方面 ，“在基础设施运营收费定价时 ，需要具备合理有用的价钱调解机制 ，该机制应适当思量通胀因素 ，允许价钱在合理的规模内逐年调解”；收益波动方面 ，“如收费公路 ，虽然里程单价因受政府管制而坚持稳固 ，但未来交通量展望的难度较高 ，并且政策危害、替换品危害等难以预计 ，因此未来收益保存波动较大的危害 ，从而使得以收益法为基础的资产定价保存难度 ，需要连系各方面因素综合思量”；特许谋划权限期上 ，“需参考特许谋划权限期内的内部收益率 ，作为REITs的定价基准” 。
四是执法与行政事项 。在基础设施领域 ，焦点事项是特许谋划权的转让 ，而“REITs在设立历程中 ，会涉及到资产或特许谋划权的流转 ，需要地方政府举行批准”；另外 ，地方政府的公权力要合理使用 ，在项目条约中 ，政府方往往享有在特定情形下（例如 ，项目所提供的公共产品或效劳已经不适合或者不再需要 ，或者会影响公共清静和公共利益等）片面决议终止项目的权力 。实践中政府方的此项权力应当予以明确限制 ，以免被滥用 。
综合以上剖析 ，关于中国基础设施REITs市场建设提出以下三条建议：一是尽快出台REITs规则 ，并推出试点产品 。建设REITs刊行、上市、信息披露和羁系规则 ，并充分思量基础设施资产的自身特点 ，以体现与一样平常持有型不动产的区别 。优先支持切合条件的基础设施资产、PPP项目刊行REITs产品 ，应思量以试点的方法 ，优先思量危害小、收益稳固、主体谋划稳健的项目与羁系规则的制订与细化同步推进 。二是给予税收支持政策 。建议羁系部分凭证基础设施REITs“公众拥有、公众使用、公众受益”的特征 ，在企业所得税、增值税、印花税等方面给予配套支持 。三是培育投资机构和市场专业机构 。一方面 ，为了有用吸引及格机构投资者和小我私家投资者加入REITs投资、坚持二级市场活跃度 ，建议适当降低REITs产品投资和转让门槛；另一方面 ，也要高度重视中国资源市场的投资者教育事情 。同时 ，要增强基础设施REITs的生长 ，基金治理人、状师、会计师、审计师、资产评估师等专业型人才的步队建设事情不可或缺 。
四、总结
从外洋实践来看 ，美国的MLPs、澳大利亚的LIF照旧印度的InvITs ，名称虽各有差别 ，但均具备REITs的焦点要素 ，即以资产为基础、勉励分红、税收优惠、果真上市等等 。这些外洋基础设施的REITs市场均为中国基础设施REITs的推出提供了名贵履历 �；∩枋㏑EITs有助于增进企业形成完整笼罩开发、运营、成熟退却出的良性循环机制 ，关于提升企业竞争力亦有资助 。中国可借鉴外洋基础设施REITs的实践履历 ，制订相关规则系统 ，并同步推出试点项目 。在制订规则及推出试点项目时宜连系中国基础设施的特点 ，充分思量资产分类、项目运营治理责任、特许谋划权转让、估值定价等方面因素 ，打造切合中国基础设施资产特点、具有中国特色、全球领先的基础设施REITs市场 。
课题组成员:刘俏、张峥、刘晓蕾、杨云红、周芊、李文峥、朱元德、徐爽、何亮宇、范熙武、于嘉文等
作者单位：伟易博
特殊谢谢闫云松博士的建议
