刘俏
1949年至今，中国金融系统走过了漫长的生长蹊径。七十年间，具有诸多中国元素、反应特定经济生长阶段和生长模式的中国金融在一直演进，演进历程是动态、非线性的。刷新开放四十余年，金融生长的速率加速，尤其是最近二十五年，在中国经济刷新的重心从农村转向都会之后，以土地（房地产）和基础设施为典质品的社会信用增添迅速，为中国经济生长提供了大宗的资金。房地产和基础设施具备的强盛的信用创立能力一方面极大地增进了投资的形成和经济的增添 ；另一方面，在中国投资资源收益率（ROIC）普遍不高的情形下，也带来了高杠杆和系统性金融危害的汇聚，规模急剧扩张的同时，中国金融中介的本钱始终没有降下来。这一略显尴尬的事实一直提醒人们，在中国经济实现从高速增添向高质量生长转型的历程中，中国金融生长的使命不再是进一步扩大规模，而是要建设起能够以更低的金融中介本钱有用效劳实体经济的好金融。
重塑这个时代的金融需要新的金融生长范式。这不但包括坚决刷新金融机构的商业模式和它们所提供的产品和效劳，改变金融市场的形态以及金融羁系系统，更是升级金融头脑，重新回归到千百年来已经形成的准确认知，坚守知识，在金融演进历程中涌现出的普世纪律眼前坚持敬畏。建设好金融需要透过理性剖析的视角去还原金融的本意，并以此为基础，重新界说并构建新一代的中国金融系统，找到破解“金融生长之谜”的中国计划。
图1 现代经济系统下的金融中介基准模子
上图是现代经济系统下一个高度凝练的金融中介基准模子，指出了完整描绘金融中介模式的五个主要维度：实体经济、金融系统、宏观政策、跨境资金流动和资产价钱的动态转变。任何一种形式的金融中介都是通过这五个维度内部或是相互之间错综重大的动态交互来完成的。当这五个维度中的任何一个泛起断裂点时，正常的金融中介历程就可能受到攻击，影响到金融系统以简朴、直接、有用的方法向实体经济注入资金，严重时甚至触发金融� ；谋�。明确识别中国金融系统在这五个维度内部或是相互链接上保存的断裂点，通过供应侧的刷新去修复这些断裂点，夯实毗连实体经济和金融系统的各个链条，是重新塑造这个时代中国金融的焦点要义。
一、实体经济断裂点
金融是金融，金融又不但仅是金融。影响金融系统正常运转的种种因素，除了漫衍于金融系统之内的，实体经济体现的优劣同样主要。实体经济体现不彰，会通过资产价钱的升沉、宏观政策的转变，甚至资源的跨境流动最终影响到金融系统的康健。本文着重讨论中国实体经济中影响金融康健生长的四个潜在断裂点，包括：较低的投资资源收益率（ROIC）、收入分派不一律、生齿老龄化和都会生齿结构不对理。
(一) 相对较低的投资资源收益率
凭证增添恒等式：增添率=投资率×投资资源收益率，投资率和投资资源收益率都能够推动一个国家的经济增添。中国刷新开放以来经济快速增添的缘故原由既包括要素投入的大幅增添，又包括科学手艺的快速前进以及制度刷新所带来的资源设置效率提升。
回首中国最近一轮的工业化历程，作为全球化盈利的受益者，重大的国际市场和一直提升的海内消耗需求使得大规模生产得以实现，工业能够迅速崛起。刷新开放前三十年，中国坚持了年均在3-4%之间的全要素生产率增速。中国自1870年满清洋务运动起就最先工业化的实验，屡败屡战。终于，随着中国的刷新开放，实验了150年的工业化历程在中国几近完成。随着工业化历程靠近完成，中国的全要素生产率的增速最先显着下滑。最近六年全要素生产率（TFP，Total Factor Production）的年均增添速率已从刷新开放最初三十年的4%降到2%左右。这种情形下，未来中国的经济增添急需提升效率和质量——以银行信贷驱动的投资作为经济增添主要动力这种时势已经难以为继。
相对较低的投资资源收益率正是中国泛起泡沫金融的基础缘故原由。[1] 经济高速增添时期，若是投资资源收益率不高，拉动增添只有靠投资率。高杠杆已经成为中国经济最大的危害点，而其泉源正是相对懦弱的中国经济微观基础——详细体现为水平较低的投资资源收益率。只有当中国经济微观单位（企业）的投资资源收益率获得普遍提升时，中国经济整体的投资资源收益率才华获得大幅改善，中国经济增添才有可能挣脱对信用扩张驱动这种增添逻辑的依赖。低投资资源收益率是中国实体经济中最大的断裂点。未来，中国需要更多依赖提升投资资源收益率来维持增添。中国经济将履历艰辛的从投资拉动向效率驱动的转型。未来的增添将更多地来自于全要素生产率的提升，由于它能带来更高的投资资源收益率。提升投资资源收益率是提升中国金融中介质量的基础。
(二) 收入分派不一律
1.收入分派不一律的影响
收入分派不一律，贫富差别一连扩大，是导致金融乱象的主要缘故原由。[2]当一个社会的大宗财产集中在一小部分人手里时，大宗资金将被投入虚拟经济，直接效果就是金融资产价钱的大幅转变，于是，房地产泡沫和股市泡沫相继泛起，企业杠杆和家庭杠杆的大幅上升，最终，随着资产价钱泡沫的破灭，金融系统稳固受到危险，金融� ；�。事实上，收入分派不一律及其带来的社会流动性的消逝，是全球规模内导致历次金融� ；⒌淖钪饕脑倒试芍�，同样是中国金融稳固的最大威胁之一。
收入分派不一律还通过另外的渠道影响金融。经济学家们提供了大宗的实证研究效果显示配合的宗教信仰和相同的价值观有助于信托的形成。收入分派不一律加剧了价值观或是生涯态度等方面的割裂度，倒运于信托的形成[3]。降低金融中介本钱的要害在于降低资金两头建设信托的本钱。改善收入分派不一律的水平有利于信托的形成，从而有利于提升金融中介的质量。实现容纳性的经济增添因而是建设中国好金融的主要配景。
2.收入不一律详细指标“基尼系数”
“基尼系数”和“后50%收入群体的收入份额”是两个备受关注的收入不一律指标，两者均体现出中国的收入不一律在一直扩大� ；嵯凳�0时代表完全一律，所有个体收入相同，为1时代表最后一单位群体拥有所有收入，收入极端不平衡。图2显示了凭证差别数据泉源盘算的基尼系数，中国的基尼系数从2005年后一连上升。
图2 多个数据泉源显示中国的基尼系数在上升
数据泉源：Xie and Zhou (2014)
凭证中国家庭追踪视察数据盘算的基尼指数要高于国家统计局的数据，个体年份甚至高达0.6，意味着中国已经落入收入分派严重不一律的领域。图2还显示，按基尼系数权衡收入不一律，中国在水平上已经凌驾美国 ；按中国家庭追踪视察的数据，中国收入不一律的水平更是远远凌驾美国。收入分派不一律是导致历次金融� ；闹饕撞阍倒试芍�:收入分派不一律大大增添社会的割裂度，使得建设“信托”变得更为难题，最终反应为上升的金融中介本钱。接纳有用步伐减缓以致降低中国的基尼系数，是建设中国好金融必需的基础事情。
3.收入不一律详细指标“后50%收入群体的收入份额”
基尼系数是权衡收入不一律最常用的指标。但该指数关注的更多是社会整体的平均水平，在政策实验上操作性不强。作为政策思量的主要因素，政府更应该关注底层收入群体的现实收入增添速率。
法国经济学家Thomas Piketty和他的相助者在研究中国的收入分派时，使用小我私家所得税和免税资源收入对统计局的家庭收入视察举行修正，同时用财产榜单数据对高收入群体的财产举行修正。该研究发明，从1978年至2015年，中国“前10%收入群体的收入份额”占总收入的比例从27%上升至40%，“后50%收入群体的收入份额”则从27%下降至15%。2014年，中国“前10%收入群体的人均现实收入”是后50%群体的14倍。而这一比例在法国仅为7倍，在美国为18倍。
与此同时，天下各海内部的收入不一律在加剧——中国、法国、美国的后50%收入人群的收入份额都在下降。这种趋势在各国间又有区别：中国后50%收入群体的收入份额虽然下降，可是该部分人群的现实收入在刷新开放后仍然增添了4倍，年均增添4.5% ；而美国同期没有显着增添 ；法国增添只有39%，年均增添0.9%。这三个国家“前1%收入群体的现实收入”在同期都有增添，而“前0.001%收入群体的现实收入”的增添速率远远高于其他收入群体（拜见图3）。
图3 各国各收入群体现实收入平均增速，1978-2015
数据泉源：凭证Piketty等（2017）数据绘制
4．收入不一律水平加剧的缘故原由
怎样让后50%收入的群体真正在经济生长历程中能够受益，是一个经济体实现容纳性增添的焦点要义。纵然是在中国经济高速增添的刷新开放阶段，这个群体的收入年均增速只有4.5%，远低于收入前10%群体的7.4%。这也是中国收入不一律水平在一直加剧的主要缘故原由。怎样在经济生长历程中增添中等收入群体的比例，同时增添低收入阶级的收入占比？金融在这个历程中能够饰演什么样的作用？界说这个时代的中国好金融，必需直面这一问题。而解决这个问题也有利于建设真正能够降低信托本钱的好金融。
(三) 生齿老龄化
生齿结构的转变通过几个渠道影响金融中介的效率和金融系统的稳固。
首先，各国履历和实证研究都显示，生齿老龄化导致国民储备率的下降，这将给中国未来的投资率带来负面影响，因此需要尽早将中国经济增添动能从投资率转向投资效率。投资缺乏以及由于储备率下降带来的企业融资本钱的大幅上升，都将威胁到实体经济的稳健增添，增大实体企业还本付息的压力，给金融系统带来危害。
其次，生齿老龄化的影响也反应在对房地产投资的需求方面。日本的履历说明，当生齿老龄化水平加剧时，房地产投资和土地价钱都会显著下降。中国未来若是泛起类似转变，对现有经济增添的动能和地方财务收入都会带来负面攻击。以土地和房地产为典质品形成的社会信用扩张，在中国经济高速生长时期为经济增添提供了投资所需的资源，可是因此形成的房地产经济在很洪流平上绑架了中国经济，若是房价和地价泛起大幅下滑，将危及金融系统的康健。
再次，生齿老龄化将深刻地影响消耗端，对医疗养老、财产治理和社会包管等提出大宗需求，深刻影响未来工业结构的变迁。这些动态转变也将给金融系统带来不可展望的攻击。
表1 中国生齿结构与展望
年份 |
2017 |
2020 |
2025 |
2035 |
总生齿数展望（亿） |
13.95 |
14.206 |
14.465 |
14.397 |
晚年生齿占比 （65岁以上） |
11.4% |
12.2% |
14.4% |
23.29% |
生齿抚育比 |
39.2 |
41.3 |
44.8 |
58.4 |
晚年生齿抚育比 |
15.9 |
17.7 |
21.7 |
36.9 |
数据泉源：天下银行数据和天下卫生组织数据，作者测算
剖析显示，到2035年，中国晚年生齿抚育比将会抵达36.9% ；65岁以上生齿将占到中国总生齿的23.29%以上，抵达3.35亿，生齿老龄化带来的挑战很是严肃。若是做一个纵向较量，更容易发明中国生齿老龄化水平之严重。凭证笔者的估算，中国的人均GDP在2035年将抵达3.5万国际元（按2011年购置力平价盘算[4]），相当于美国1988年和日本2004年的人均GDP水平，而中国2035年可能抵达的23.29%的晚年生齿占比远远高于人均GDP抵达相同水平时的美国和日本。中国“未富先老”趋势显着，这将给金融系统带来极大的压力和危害。
(四) 都会生齿结构不对理
1.最优生齿规模
随着都会化的推进和工业结构的升级，中国都会的规模在一直增添。但中国现在的都会生齿结构不对理，都会生齿规模普遍偏低，大都会生齿数目缺乏。凭证都会经济学理论和基于蓬勃国家的研究，每个都会都保存一个最优生齿规模。在该最优生齿规模下，都会的人均福利能抵达最高水平。每个都会的最优生齿规模取决于该都会的手艺、工业结构、交通设施、制度以及地理等因素，并且是动态转变的。都会经济学以为一个都会的住民福利水平与该都会生齿规模亲近相关。
详细说，人均福利随着都会总生齿规模的增大而泛起出先增添后减小的趋势，即倒U型关系。这种关系是两种相反的实力作用的效果。一方面都会总生齿的增添会带来正向规模经济，这主要泉源于大都会的集聚效应和更多样化的中心品的效劳，以及更大的外地市场合带来的商业优势 ；但另一方面，更多的生齿会导致通勤本钱上升，交通拥堵和情形污染等负面影响。一最先，正面影响占优，住民福利随着都会规模的扩大而提高 ；当都会规模过大时，负面影响压倒了正面影响，住民福利随着都会规模的增添而降低。
2.中国都会生齿规模现状
对上述关系的研究发明，中国只有10%的都会凌驾了最优规模，大部分都会远低于最优规模[5]。伟易博课题组使用2010年227个地级市的数据预计出要害参数，盘算出2010年中国都会生齿规模合适度指数。中国2010年都会生齿规模适合度漫衍情形图4所示。
图4 2010年中国都会生齿规模合适度指数的漫衍情形
数据泉源：中国都会统计年鉴，伟易博课题组盘算
实证研究效果显示，2010年中国都会的最优规模自己有很大提升，约为1997年最优都会规模的2-3倍。这主要是由于都会工业结构的提升和交通基础设施建设投资加大，大大增添了集聚效应和都会所能容纳的最优生齿规模。可是，2001年最先的户籍制度刷新并未使得大部分地级市生齿现实规模小于最优规模的情形有大幅缓解。在2010年，约88%的地级都会的生齿规模不到最优规模的40%。主要缘故原由可能是生产要素的空间错配以及较高的隐形移民本钱。别的，在绝大大都都会生齿缺乏的同时，北京、上海、广州、深圳、天津、重庆、杭州等7座都会的生齿规模显著偏大。
3.都会生齿规模不对理可能导致的金融问题
都会生齿规模不对理可能导致金融系统一系列问题的泛起。首先，房地产和基础设施投资一直是中国经济增添的主要动能，以房地产和基础设施为典质品的社会信用的扩张，也是中国金融资产规模迅速扩大的主要缘故原由。随着城镇化率的提升、工业结构的变迁和劳动力的重新设置，现有的工业投资、公共效劳系统建设、房地产投资和都会基础设施急需优化设置。可是，若是对都会的生齿规模没有合理熟悉，很可能会导致大宗不对理的房地产或是基础设施投资，带来金融资源的不当设置，而金融中介没有用率会导致金融系统危害的汇聚。
其次，现在大都会工业功效过于集中，没有形成和周边中小都会合理分工、功效互补、协同生长的区域一体化工业系统。规模适当的都会通过将种种资源集中起来实现专业分工、规模效应、集聚效应，可以增进工业结构多元化，提高人均收入，发动基础设施建设和消耗升级，提高全要素生产率，增进都会的经济增添 ；而实体经济生长质量的提升最终将惠及金融系统。在现在以及可以预见的未来若干年，房地产和基础设施投资仍将是中国经济增添的主要动能。只有改善都会生齿漫衍不对理的状态，才有可能提升房地产和基础设施投资的效率。
[1] 中国A股上市公司1998至2018年这二十一年平均的投资资源收益率只有3%。
[2]可参考刘鹤（2013）关于两次� ；�1929年大衰退和2008-2009全球金融� ；┑慕狭�。
[3] 拜见Alesina和Ferrara（2002) ；Glaeser 等（2000）。
[4] 测算假设中国人均GDP在2019-2020年增速为5.5%，之后五年降到5%，2026-2030年坚持在4.5%，而2031年起降到4%的水平。
[5] 详见Au与Henderson（2006）。
