刘俏
上期摘要：
在中国经济实现从高速增添向高质量生长转型的历程中 ，要建设起能够以更低的金融中介本钱有用效劳实体经济的好金融。金融中介模式有五个主要维度：实体经济、金融系统、宏观政策、跨境资金流动和资产价钱的动态转变。明确识别中国金融系统在这五个维度内部或是相互链接上保存的断裂点 ，通过供应侧的刷新去修复这些断裂点 ，夯实毗连实体经济和金融系统的各个链条 ，是重新塑造这个时代中国金融的焦点要义。
其中 ，中国实体经济中有四个潜在断裂点 ，影响金融康健生长。它们包括：较低的投资资源收益率（ROIC）、收入分派不一律、生齿老龄化和都会生齿结构不对理。
一、金融系统的断裂点
中国现有金融中介模式的形成 ，跟中国政府在快速工业化历程中有意识地坚持适度的金融压制（financial repression）有关。适度的金融压制增进了中国经济的快速生长 ，也资助作育了一批大企业。2019年 ，按营业收入排名的《财产》全球500强企业里已经有129家中国企业（包括台湾的10家企业） ，已经凌驾了美国的121家。中国已经成为全球拥有大企业数目最多的经济体。可是 ，大不即是强。金融压制的负面作用在中国经济转型的大配景下越来越凸显出来。金融系统和实体经济的动态交互在中国经济增速下行、经济社会生长进入新常态之后泛起出一些倒运的转变 ，形成金融系统内可能触发金融� ；⒌亩狭训�。
(一) 高杠杆及隐身厥后的金融“太过生长”
1.金融业的“太过生长”。刷新开放四十年 ，中国金融业增添值的GDP占比从1978年的2.1%增添到2018年的7.5%。中国金融的规模生长尤以最近十年为甚。例如 ，金融业增添值占GDP的比例在全球金融� ；⑶暗�2007年仅为5.6% ，2015年激增到8.4% ，2017年后虽略有回落 ，但仍高于美国在已往一百三十年平均4%到6%的水平。金融业的生长也反应为金融资产规模的大幅提升。金融资产与GDP的比例从2004年的2.4倍迅速提升到2018年的3.9倍 ，其间在2016年更是抵达了4.3倍。经测算 ，中国金融资产总额阻止2018年底已经抵达351万亿元。
2.“太过生长”的实质。在中国金融以间接融资为主、直接融资缺乏的配景下 ，金融资产规模的大幅上升主要反应为债务融资的增添。然而 ，一直增添的金融资产规模和金融业增添值与“资金脱实向虚”“融资难”“融资贵”等形成强烈反差 ，一直提醒人们中国需要的不是更多的金融 ，而是能够更有用地支持实体经济的 ，更好的金融。事实上 ，一直增添的钱币供应及逐年攀升的企业和地方政府债务也能推动金融资产规模的扩张和金融业增添值的快速增添 ，但这样的金融生长不但不可形成对实体经济的坚实支持 ，反而加剧金融危害的积累。中国特色的金融“太过生长”实质是金融生长的不充分和不平衡。
3.高杠杆和金融“太过生长”背后的三个结构性的缘故原由。
（1）对经济增添模式认知的误区。高杠杆和金融“太过生长”背后有三个结构性的缘故原由：经济增添模式、金融认知上的误区和制度基础设施建设的缺乏。刷新初期中国经济生长的起点较低 ，资内情对稀缺 ，资源的边际收益率坚持在一个较高的水平。随着中国工业化历程的完成和高速增添阶段的竣事 ，投资资源收益率最先下降。当资源收益率下降时 ，为了完成较高的增添目的 ，只有靠提高投资率。最近几年 ，房地产投资和基础设施投资成为稳增添的主要手段即为明证。在这种经济增添逻辑下 ，中国经济对融资特殊是银行信贷的依赖度一直增强。这个历程中 ，融资对经济增添的边际作用变得疲弱时 ，保增添需要更大剂量的资金投入经济生涯 ，形成金融“昌盛”。
（2）对金融的认知误区。恒久以来 ，受金融深化理论的影响 ，生长金融等同于扩大金融资产规模和金融业增添值。中国金融资产占GDP的比例已经抵达蓬勃国家平均水平 ；金融业增添值的GDP占比更是凌驾� ；⑶懊拦乃�。可是 ，当金融系统中介效率较量低 ，大宗资金流向投资回报并不高的行业或企业时 ，金融生长只体现为杠杆率的上升 ，而不是对实体经济支持力度的上升。强调增添金融业的GDP占比是认知上的重大误区。金融过失认知带来的另一个效果是大宗的实体企业被金融昌盛的假象所吸引 ，争相以产融连系之由放纵进军金融业。这不但加剧了金融领域的低质竞争 ，使得金融中介效率更趋低下 ，还导致金融对实体经济投资的挤出效应。
（3）不完善的制度基础设施建设。制度基础设施建设是现代化经济系统的主要组成部分 ，其不完善阻碍了中国金融施展资源有用设置的功效 ，导致高杠杆的泛起和金融的不平衡、不充分生长。例如 ，刚性兑付或是软预算约束的保存使得实体企业、金融机构和地方政府的危害溢价不可获得合理估值 ，这些机构乐于通过一直融资来实现规模上的突破 ，不但降低了投资资源收益率 ，增添了金融系统性危害 ，还使得中国迟迟不可形成市场化的收益率曲线以及给危害资产定价的“锚”。再例如 ，信息差池称导致借贷双方建设信任需要高昂的本钱。这是中小企业融资难、融资贵的主要缘故原由 ，也是生长普惠金融、绿色金融和消耗金融的最大瓶颈。小我私家、企业和地方政府征信制度不完善 ，使得“逆镌汰”盛行 ，资金流向信用质量不高的小我私家或实体 ，徒增金融系统种种危害。再如 ，在混业谋划趋势下 ，中国现在的金融分业羁系系统导致诸多羁系“短板”和空缺区域的保存 ，羁系套利盛行 ，导致种种金融乱象。
(二) 衰退的企业资产欠债表
1.企业杠杆率现状。与金融“太过生长”亲近相关的是高杠杆率 ，已经成为中国金融系统最大的危害点。阻止2018年年底 ，中国的宏观杠杆率（界说为非金融部分的债务与GDP的比例）抵达了254% ，只比2017年增添了0.6个百分点 ，似乎高杠杆获得了控制。可是中国杠杆率的主要问题并不是总量问题 ，而是结构不对理。集中反应为非金融企业的杠杆率过高。
2.中美杠杆率较量。图1给出了按季度体例的中美两国非金融企业的杠杆率情形。图中 ，企业杠杆率盘算为两国非金融企业总债务除以GDP。虽然中国和美国宏观杠杆率差别并不大 ，但中国非金融企业的杠杆率远远高于美国。中国非金融企业债务与GDP的比例从2008年最先快速增添 ，2008年为97.5% ，至2018年年底 ，该比例已经增添到151.6% ，远远高于同期美国的74.4%。显然 ，中国非金融企业的杠杆率太高了。过重的企业债务对应着恶化的企业资产欠债表 ，给实体企业坚持一连稳固的增添带来极重的财务压力。若是中国企业平均的举债本钱是6.6% ，那么151.6%的企业债务率意味着中国非金融企业每年支付的利息就将抵达GDP的10%。
图1 中美非金融企业杠杆率比照（%）
数据泉源：国际整理银行 ；作者整理
3.去杠杆的主要性。极重的还本付息肩负给企业的运营带来极大的制约——一直衰退的企业资产欠债表质量一直困扰着中国实体经济。进入2018年后 ，中国的牢靠资产投资增速大幅下降 ，投资动力缺乏与企业层面的债务过重显着联系在一起。1997-1998年亚洲金融� ；穆睦徒萄蹬� ，企业债务率过高是导致金融� ；闹饕倒试�。怎样通过提升企业运营的效率 ，通过进一步的刷新和开放 ，修复企业的资产欠债表 ，降低企业的杠杆率 ，是中国应对和化解金融系统性危害 ，建设好金融的必需之举。
(三) 金融资源低效设置
1.过多金融资源流向国有板块。在中国刷新开放时代 ，非国有板块比国有板块有更高的投资资源收益率。从资源优化设置角度和资源流向纪律思量 ，更多的资源和投资应该投向投资资源收益率更高的非国有板块。可是银行的新增贷款却大宗流向国有板块 ，从2014年起 ，设置到民营企业的新增信贷逐年下降——从2014年的34%一起下降到2016年的17%。2014年至2018年这五年间 ，民营企业贷款在种种贷款中的比重 ，从48.1%锐减到2018年的25.8%。
2.金融系统爆发结构性问题的缘故原由。这种逆向设置与中国投资拉动的经济增添模式是吻合的。大宗的投资由国有企业或地方政府来实验 ，在与拉动经济相配套的信贷扩张中 ，获得大头、受益最多的也是大型国有企业或是地方政府。这种信贷流向最基础缘故原由是薄弱的制度基础设施 ，反应为资源设置上的行政干预、政府一再作为投资主体挥袖上阵、生产要素市场严酷的政府管制等征象。在这些因素的制约下 ，银行系统在将储备转换成投资的金融中介历程中 ，偏好的是那些国家做了隐性担保的企业和投资项目 ，而投资资源收益率并不是主要思量因素。由于利率没有完全市场化 ，存贷利差在差别类型的企业间并没有太大的差别 ，一律情形下 ，资金流向国有板块的危害会低许多。这样 ，大宗的银行资金流向那些国有企业占主导职位的行业 ，在这些领域形成资源 ；而投资回报高 ，相对更需要投资的企业和行业在现有金融系统下得不到资金的强有力支持。
3.解决金融系统的结构性问题的主要性。系统性金融危害汇聚已经成为中国经济生长中最大的危害点之一。“去杠杆”也已经成为主要的政策目的。可是 ，若是金融系统的结构性问题得不到解决 ，缩短的信贷政策和“去杠杆”只会让私营企业和中小企业越发雪上添霜 ，投入经济体的资金增量部分照旧会向投资资源收益率较低的行业或板块倾斜。长此以往 ，中国经济总体的投资资源收益率无法提高 ，最终拉动经济增添还得靠投资率 ，中国将很难走出古板的经济增添逻辑。
(四) 金融抑制配景下金融机构的品德危害
1.影子银行推高系统性危害。中国经济高速生长阶段 ，中国接纳了适度“金融抑制”政策来确保相对稀缺的资金能够被设置到实现国家战略所需要的重点领域。在金融抑制还普遍保存的情形下 ，中国金融效劳的笼罩面和中介的效率都不高。大宗的机构、小我私家和家庭对资金的需求难以获得知足 ，被屏障在正规金融系统的效劳规模之外。这一切为非正规金融和影子银行营业的兴起提供了前置条件。然而 ，中国的金融机构 ，包括商业银行、信托公司、基金公司等 ，以“立异”为名举行的大宗营业实质是羁系套利。这些营业一方面拉长了资金供应方与资金需求方之间的链条 ，增添了金融中介的本钱 ；同时 ，由于实体经济投资回报率低 ，大宗通过影子银行系统形成的宽松的流动性并没有进入实体经济 ，而是滞留在影子银行系统内 ，推高金融业的系统性危害。
2.“品德危害”搜集系统性危害。回首2008-2009全球金融� ；� ，金融机构的品德危害是催生金融� ；⒌闹饕倒试芍�。美国金融业进入二十一世纪后混业谋划水平加剧 ，导致金融中介营业的趋同性及相关性增强 ，不但放大了金融系统的系统性危害 ，也增添了金融羁系的盲点。与此同时 ，金融业集中度加大 ，阻碍了市场竞争 ，助长了大机构的“品德危害”（大而不倒） ，使得资源设置更不对理。在扭曲的激励机制的刺激下 ，宽松信贷和高危害投资漫溢 ，表外营业盛行。生长太过的结构性金融产品极大地增添了金融系统的不透明性并汇聚了大宗危害 ，而金融机构的高杠杆进一步放大了金融危害。这些缘故原由配合导致系统性金融危害在整个金融系统里群集 ，最终失控形成金融� ；�。
3.金融抑制配景下的“伪”立异。在金融抑制的大配景下 ，中国的金融机构应该怎样立异 ？以羁系套利为起点的金融立异显然只是增添了金融系统的不透明性 ，加大了金融中介的本钱 ，这样的立异非但不创立价值 ，反而使得金融系统越发懦弱 ，不可更好地推行支持实体经济生长的基本职能。金融机构的立异和营业拓展很难从念头上予以判别 ，但可以从效果作出判断。任何立异 ，若是没有降低资金供应和需求两头建设信任的本钱 ，没有带来金融中介本钱的下降 ，都是“伪”立异。
二、资产价钱环节的断裂点——缺乏给资产定价的“锚”
1.金融资产和实物资产的价钱变换会对金融中介的顺遂举行带来重大影响（见图2）。若是金融市场具备价钱发明的功效 ，能准确反应与企业或是资产相关的信息 ，那么通过市场生意形成的价钱具备指导资源有用设置的能力。然而 ，现实生涯中 ，资产价钱大起大落。资产泡沫的泛起和随后的泡沫破灭往往对实体经济和金融系统带来重大的攻击。经济学家Nobuhiro Kiyotaki和John Moore剖析了实物资产或是金融资产的价钱转变怎样影响实体经济。模子中 ，实物资产或是金融资产被用来作为银行信贷典质品 ，当资产价钱爆发变换时 ，这些资产会影响到企业在银行典质品的价值 ，从而影响到企业从银行进一步获取融资的能力。这不但伤及实体经济 ，也损害金融系统的康健与稳固。这项研究从理论层面阐释了金融或是实物资产价钱变换通过什么样的机制影响实体经济和金融系统 ，也给明确中国金融系统带来很大的启示。既然资产价钱的大幅波动给实体经济和金融系统带来实质性的危险 ，寻找到给资产定价的“锚”就应该是金融制度基础设施建设主要组成部分。而中国金融系统现在最大的一个短板 ，是缺乏给资产定价的“锚”。
图2 现代经济系统下的金融中介基准模子
以股票市场为例。中国股票市场严重缺乏给危害合理定价的能力。已往一百多年 ，美国股票市场的市场平均危害溢价坚持在6%左右。2002至2018年这十七年间 ，中国的市场危害溢价的平均值为1.17% ，即股票市场平均收益率只比无危害的国债收益率高不到1.2个百分点。长此以来 ，那些优质、高生长的企业由于无法获得更合理的估值而不可更好地生长 ，反而是大宗谋划状态卑劣、公司治理不佳的企业却使用定价机制扭曲 ，通过制度寻租与财务造假获取利益。市场上普遍保存的“逆镌汰”使得中国资源市场很难实现资源设置的功效。在这样的市场情形里 ，股票的价钱往往不是由企业的基本面决议的 ，这势必造成股价的大起大落 ，给金融系统和实体经济发动严重危险。
再以银行信贷为例。由于利率双轨和刚性兑付的保存 ，再加上地方政府等的背书 ，国有企业在银行信贷的获得性和贷款本钱方面都享有得天独厚的优势。金融系统在资金的设置方面并没有实现竞争中性的原则。凭证笔者对上市的民企和国企所做的剖析 ，一律情形下 ，金融机构给民营企业提供贷款的时间 ，平均贷款利率相较于国企会横跨1.38个百分点。由于种种制度性障碍 ，中国的正规银行系统没有形成给信用危害定价的“锚”。这种信用定价上的“双轨制”的保存严重扭曲了信用危害定价 ，使得正规银行系统难以实现合理设置信贷资源的功效。
中国经济生长恒久依赖房地产和基础设施投资。以房地产投资为例 ，1999至2018年 ，中国房地产投资增添凌驾30倍。2018年 ，中国房地产投资累计值凌驾12万亿元 ，同比增幅达9.5% ，较2017年的7%提高了2.5个百分点。以房地产和基础设施为典质品 ，成为中国经济社会生涯中信用扩张的主要方法。房地产和基础设施投资大多与地方政府亲近相关 ，卖地收入更是地方财务收入的主要泉源之一。随着中国经济增添模式的转型 ，以土地、房地产和基础设施为典质品的信用扩张难以成为中国经济未来进一步增添的发念头。从中恒久看 ，急剧的生齿老龄化带来的消耗需求泛起重大转变 ，储备率下降 ，房地产价钱和投资下降 ；随着城镇化率的提升、工业结构的变迁和劳动力的重新设置 ，现有的工业投资、公共效劳系统建设、房地产投资和都会基础设施急需优化设置。为了提升房地产、基础设施、公共效劳系统等的投资效率 ，准确的价钱信号极其主要。中国需要给房地产、基础设施定价和地方政府信用定价的“锚”。建设起房地产市场、基础设施投融资市场和信用市场价钱发明的功效 ，指导资源有用设置。
接纳2000年的生齿普查数据和2000年至2010年的人均住房面积的增添数据的研究发明 ，在中国的地级市层面 ，人均GDP和人均住房面积增添之间保存很是显著的负相关关系[1]。经济生长相对落伍的都会(以人均GDP权衡)2000年至2010年人均住房面积增添幅度更大 ，显示出越发激进的房地产投资 ；而经济相对蓬勃都会在房地产投资方面则不那么激进。显然 ，落伍地区的地方政府把房地产投资作为经济增添的主要动能 ，同时也觊觎卖地带来的收入。经济欠蓬勃地区没有足够的工业消化就业 ，吸引生齿流入 ，造成高空置率。低效投资让中国的房价很是懦弱 ，而房价的起升下降给实体经济和金融系统带来重大的危害。
三、宏观政策环节的断裂点——一直弱化的宏观政策边际效应
1.政府宏观政策的选择项越来越狭隘。宏观政策的动态转变也将影响金融中介的顺遂举行。政府接纳的财务政策、钱币政策及汇率政策等不但影响金融活动的外部情形 ，也对金融中介自己爆发很大的影响。在中国大致完成了工业化历程确当下 ，为了维持相对较高的GDP增添速率 ，政府宏观政策的选择项越来越狭隘� Ｆ鹁⒌牟莆裾吆臀冉〉那艺咦魑弑硎鏊淙辉诮铣な奔淠诩岢治裙� ，但其详细实验却往往受制于实体经济的运行状态和中国经济内、外部情形的转变。在中国经济的微观基础仍然薄弱的配景下 ，推动经济增添最可靠的动能往往照旧以种种信贷驱动的牢靠资产投资和基础设施投资。然而 ，在全要素生产率增速下滑和投资资源收益率普遍不高的配景下 ，财务政策和钱币政策对经济增添的拉行动用最先削弱。
2.宏观政策边际效应一直缩小。凭证笔者盘算 ，2018年整年19.3万亿元的社会融资增量带来了按稳定价盘算5.5万亿元的GDP增量——拉动1元钱的GDP需要3.5元的融资。而在上个世纪的九十年月大部分时间 ，中国拉动1元的GDP只需要1元融资。时间流逝中 ，中国经济总量和结构爆发了重大的转变 ，增添的底层逻辑也在转变 ，其中最突出的一个转变是钱币政策的边际效应在大幅减小。在这样的配景下 ，推动经济增添只能寄希望于力度更大的财务政策和钱币政策 ，这将进一步推高中国的宏观杠杆率 ，增添金融系统的危害。一直弱化的宏观政策边际效应正成为中国金融系统的断裂点。
3.资金突如其来的跨境、跨市场流动会严重影响金融中介顺遂举行。资金跨境或是跨市场流动的速率远远凌驾机械或是商品货物流通的速率。由于杠杆缘故原由 ，资金流动的规模更是远凌驾货物流通的规模。规模重大、转变突然的资金流动会加剧金融系统和实体经济的波动性和懦弱性。中国刷新开放四十年 ，金融市场逐渐对外开放。现在 ，金融效劳领域的对外开放更是中国进一步深化刷新开放的重点领域。现在 ，中国A股已纳入MSCI、富时罗素新兴市场指数和标普道琼斯全球基准指数 ；中国债券也已被纳入彭博巴克莱全球综合指数。日前 ，富时罗素公司正在起劲评估将中国债券纳入其旗下指数。虽然 ，境外资金对中国金融系统现在的影响仍然较小。例如 ，阻止2019年5月末 ，境外投资者持有的中国债券和股票划分为1.94万亿元和1.51万亿元 ，占比不算太高。阻止2018年尾 ，离岸人民币存款余额约莫1.2万亿元[2]。
到现在为止 ，中国的政策制订者和羁系者在治理跨境资金时 ，接纳了渐进式、管道开放 ，并辅之以适当的额度治理的方法。这种渐进式开放的要领使得中国和一样平常的开放经济体差别 ，突然和大规模的资金跨境流动对金融系统和实体经济的攻击相对可控。短期看 ，资金流出的动态转变尚不组成中国金融的主要断裂点。可是 ，随着中国逐步提高资源项目可兑换水平 ，跨境资金治理的难度会大大增添。资金的倒运流动有可能在未来成为影响中国金融系统稳固的变量。
本文为“重塑中国金融系统”系列之二 ，后续内容请见下期。
作者单位：伟易博
[1] 见Glaeser, Huang, Ma和Shleifer (2017)。
[2] 详见《金融市场开放和人民币国际化》（霍颖励 ， 《中国金融》2019年第14期）。
