刘俏
【上期提要】
地方政府强烈的投资激动同地方财权与事权的不匹配并存，决议了地方政府有强盛的融资需求，银行、信托类和发债是最近二十多年来地方政府融入资金的主要渠道 。2008年至2018年底，地方政府债务从5万亿元左右增添到27-30万亿元，年均增速凌驾18% 。中国地方政府债务问题的实质是患了投资饥渴症的地方政府用金融做财务的事，但扭曲的资金价钱使得金融无法充分验展有用设置资金的功效，从而导致地方投资的低效率，最终形成恶性循环 。政府基于银行贷款或是其他政府信用所做出的投资往往效率不高 ；政府加入市场竞争会扭曲价钱机制，最终导致资源设置效率低下 。建设地方政府金融系统的基础起点和基来源则，并不是一味限制规模，而是通过形成与地方危害相匹配的地方债定价机制，用市场利率确定合理的地方债务水平，进而提升地方债务的使用效率和地方经济生长效率 。
三、一其中国都会的政府金融故事
宁汌市[1]在本省近二十个地级市中GDP处于中游，由于生齿多（近600万），人均GDP低于天下平均 。和中国大大都地级都会相似，宁汌的工业结构相对简单，第二工业占比凌驾60%，第三工业占比只有29% 。财务收入近年增速较快，但基本上是“用饭财务” 。宁汌市向导把招商引资、增添牢靠资产投资作为都会经济增添的引擎 。可是，怎样解决资金缺口一直困扰着父母官员，尤其是财务局的官员们 。特殊是2013年起国家对银行信贷和信托融资等的治理越发严酷，地方债务平台空间最先收紧 ；同时，宁汌的房价不高，政府征收都会生长土地所获有限，难以依赖政府性基金来资助解决资金缺口 。
(一)中国地方经济、财务及金融动态综合一体化剖析框架（CLEEF）
调研遵照伟易博地方政府金融课题组经由一年多研究逐渐形成的中国地方政府经济、财务及金融动态一体化剖析框架来举行 。通过数据网络与剖析，大宗访谈，力争对地方政府的经济、财务和金融等情形形成深度认知，并针对未来生长提出有用的政策建议 。
图4 中国地方经济、财务及金融动态综合一体化剖析框架（CLEEF）
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组
图4给出了本文接纳的框架的示意图 。凭证国家战略生长和地方经济的定位，首先形成关于地方经济、财务和金融等维度的战略判断 。在此基础上，对宁汌的经济生长、地方财务和地方金融划分举行剖析 。详细要领是在战略看法和对恒久趋势的掌握形成后，将其转换为详细的参数假设（例如，GDP年增速，财务收入支出的转变，要害指标与GDP的比例等等），通过对主要参数取值简直定，构建详细模子，形成地方政府的资产欠债表和财务收入支出表，并在此基础上举行大宗剖析，最终形成一系列剖析效果，并同时给出响应的战略妄想和详细的政策建议 。
凭证课题组设计，拟获取的详细剖析效果包括：（1）宁汌未来5年（2013-2017年）的经济生长、预算与非预算的收入与支出、地方债务规模与限期结构、地方流动和牢靠资产的动态场景，主要体现为资产欠债表和财务收入与支出表 ；（2）对宁汌经济生长目的与战略、地方财务稳健性、地方经济生长融资泉源、规模、融资本钱及还债能力做出前瞻性的综合评估 ；（3）凭证宁汌经济、财务及金融三个板块的内在联系，对宁汌经济生长战略和经济结构、财务及金融稳健性提出详细建议 ；（4）详细在金融领域，周全、动态地评估宁汌市政府信用状态，提供合理的以宁汌市政府为主体的信用评级，同时为宁汌制订合理的金融战略，提供详细实验计划 。
为此，课题组首先对其时的宏观经济形势及国家层面的财务和金融政策的总体趋势举行掌握，然后对宁汌的经济规模、GDP增速、人均GDP、人均可支配收入、工业产出和牢靠资产投资等指标的已往体现和未来走势举行判断，对三大工业分派和行业集中度举行剖析，从而形成对宁汌市经济层面的总体展望 。其次，通过从财务局等获得数据剖析宁汌财务收入、财务支出情形，剖析宁汌财务无邪性（例如，上一级政府的支持、土地财务的情形、财务开支方面的无邪性等） ；最后，对宁汌的地方债务水平、显性债务和隐形债务的情形以及债务治理能力（流动欠债水平、利息支出水平、财务肩负债务水平）举行评估和展望，剖析地方政府投融资能力和整体危害水平 。
(二)宁汌市资产欠债表和财务收入支出表
整个调研中，为宁汌市政府体例资产欠债表和财务收入支出表是最要害的事情 。而这两张表主要科目都与按GDP来权衡的经济总量之间有一定的关系 。这种假设有一定合理性 。首先，在地方经济平稳生长历程中，这些项目与经济规模之间的关系有一定的稳固性 ；其次，当经济增添时，这些科目也稳固增添 。虽然，未来生长的非线性、不确定性会让这种稳固关系爆发转变，因此，在体例这两种政府报表时，需要思量历史体现和对未来的总体掌控，并按场景举行调解 。
既然GDP云云主要，中国地方政府经济财务金融动态剖析第一步是对宁汌的GDP举行剖析和展望 。凭证过往五年的历史数据，团结宁汌生长目的，课题组展望了宁汌市未来五年的GDP情形（详见图5） 。总体而言，宁汌经济生长有几个利好因素：（1）经济仍处于高速增添时期，经济增速已往五年排名在全省居第二 ；（2）宁汌牢靠资产投资占GDP比重比省平均值要高，说明投资领域依然辽阔 ；（3）宁汌经济以民营经济为主，民营经济升级换代潜力重大 ；（4）宁汌几个大的投资超百亿人民币的投资项目将成为未来五年经济增添强有力的新动能 ；（5）城镇化和市政建设将提供大宗的投资和经济增添时机 。给定这些利好，课题组在基本情形下给予了宁汌未来五年较高的GDP增速展望 。在图5中，2008-2012年是历史数据，2013-2017年是展望数据 。
图5 宁汌市GDP，2008-2017年（基本情形）
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组
关于未来展望需要做多场景剖析，限于篇幅，本文只先容基本情形（除此之外还包括乐观情形和气馁情形） 。有了GDP数字，课题组将资产欠债表和财务收入的主要项目转换成GDP的一定比例 。这些比例关系简直定既基于已往五年的情形，也思量到宁汌经济社会生长未来五年可能泛起的一些大转变（例如，重大项目投资等） 。
图6给出了宁汌市十年的资产欠债表，其中2013-2017年是展望数据 。如图6所示，地方政府的资产主要包括国企资产、土地贮备、事业和行政单位资产以及包括在建工程在内的其他资产 ；而欠债包括企业、事业、行政单位的欠债以及调研历程发明的隐性债务水平 。总资产减去欠债获得净资产 。如图6所示，2012年宁汌市的总资产为316.22亿元，总欠债为149.09亿元，地方政府持有的净资产规模为167.13亿元 。
图6 宁汌市资产欠债表，2008-2017年（单位：百万元）
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组
按同样的逻辑，课题组体例了宁汌市2008年至2017年的财务收入支出表，图7显示，2012年宁汌地方财务预算收入为56.7亿元，转移支付和税收返还为92.78亿元，地方财务支出预算为149.48亿元 ；同年，宁汌的财务总收入为预算收入再加上土地出让收入（即政府性基金），总金额为68.93亿元 。
图7 宁汌市财务收入支出表，2008-2017年（单位：百万元）
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组
(三)效果讨论
凭证宁汌市的资产欠债表和财务收入支出表，团结调研获取的信息，综合思量宁汌市的总体经济生长情形，剖析获得如下效果 。
效果1：宁汌市融资规模和金融生长战略
基于资产欠债表和财务收入支出表，很容易确定宁汌市未来五年的融资规模 。假定宁汌市未来经济增添维持基本情形稳固，现有的经济结构不爆发大的转变，尤其是现有的政府信用情形不爆发转变 。给定这些假设，图8给出了宁汌市未来五年（2013-2017年）的融资情形剖析 。
剖析显示未来五年（含2013年）宁汌市在财务金融情形未爆发结构性转变的条件下融资规模划分为：24.7亿元、17.9亿元、31.4亿元、38.3亿元和46.3亿元 。然而，凭证宁汌市打造成新型工业都会的妄想，未来投资仍然将在很洪流平上主导宁汌市的经济生长，投资需求和未来五年的净融资规模的上限之间有重大的落差 。虽然，这个落差可以通过突破融资上限予以解决，但这必需带来宁汌地方政府债务的攀高，最终影响宁汌政府的信用情形 �？梢运担谏厦嫫饰鲋校ぷ什氛碇柿扛胤秸谧使婺４戳嗽际� 。
图8 宁汌市政府未来净融资能力剖析（基本情形）：2013-2017年
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组
解决投资与融资能力两者之间的落差，本文建议宁汌的投资应该主要以民营资源为主，政府主要起到的是妄想者、秩序维护者、公共效劳提供者的作用 。政府应该在未来亲近体贴政府债务（显性和隐形）的规模和结构的转变 。同时，研究发明宁汌市整体银行系统贷存比（loan-deposit regulation,简称LDR）相对较低，意味着地方金融系统在效劳中小企业和民营企业方面有很大的提升空间，而金融深化有利于地方政府把金融资源更好地投入到地方实体经济 。民营银行机构准入的条件已经成熟，宁汌可以使用这个时机起劲争取获得民营银行的谋划资格，以此作为近一步金融深化的契机 。鼎力大举生长金融立异，尤其是资产证券化，政府可思量以重大工程和投资项目的现金流为标的，通过信托或是工业基金等形式，推动金融深化 ；别的，宁汌应该起劲通过工业结构调解，勉励中小企业收购吞并，形成一批龙头企业，有利于增强工业经济的融资能力 。
效果2：宁汌经济情形剖析
对宁汌经济生长情形举行总体剖析，主要围绕着主要经济指标（含经济规模，经济增添速率，人均GDP，人均可支配收入，工业总产出，牢靠资产投资），经济结构（含第三工业占比，行业集中度，民营经济比例），生齿与就业（生齿增速，非农生齿，从业人数），政府治理（含政府治理水平及行政效率，信息透明性，政府信用纪录），未来展望（重大项目推进经济，劳动麋集型向资源麋集型转化） 。
关于上述指标，将宁汌与中国有数据的近300个地级市做较量，给出从1到5这样一个剖析，1分意味着体现在天下属于顶级，5分则是该项指标体现很差 。限于篇幅，本文没有给出宁汌在各项指标的详细得分 。剖析显示：宁汌市总体经济体现在有数据的289个地级市里体现平均偏上 ；宁汌民营经济占主导职位，市场化水平高，有利于后续生长 ；现已落实的几个重大项目将在未来五年对宁汌经济增添爆发强有力的推行动用 ；同时，人均可支配收入的增幅在289个都会中排在72名，相对靠前，对增进消耗和效劳业生长较量有利 ；在工业结构调解方面，工业升级换代已在实验之中 。
虽然，宁汌经济生长中也有很大问题 。其中，第二工业占比抵达61%，效劳业相对不蓬勃，这种经济结构在未来需要调解 。在工业结构方面，中小企业偏多，缺乏龙头企业 。
效果3：宁汌财务情形剖析
凭证宁汌财务收入支出表剖析宁汌的财务情形，详细关注财务预算情形（包括财务收入规模，财务支出规模和财务收入的未来趋势）和财务无邪性（包括上级政府支持水平，国有资产挖潜，土地收入占财务收入比例，土地收入生长趋势，重大投资项目对财务影响和财务支出刚性等） 。
剖析显示宁汌市财务收入总体规模不大，是典范的小财务 ；并且在现在的市场条件下，土地出让收入对宁汌的财务收入孝顺相对有限 ；与此同时，宁汌的财务支出刚性较量大，地方政府起劲融资的空间不大 。
效果4：宁汌的地方政府债务剖析
课题组详细关注地方政府债务规模（含总债务，显性债务，隐性债务，隐性债务未来生长趋势，地方债务的未来转变，人均债务等），地方债务治理能力（含财务肩负债务占财务收入比例，该比例的未来转变，利息支付占财务收入比例，该比例未来转变，流动资产占债务比例，该比例未来转变等），地方债务平台（含平台数目、平台债务水平、有无债券刊行等）和地方政府融资能力（未来新增债务动态可能性，银行信用额度，和对债券市场的使用等） 。
剖析显示宁汌的债务和投融资体现总体优异 。首先，宁汌市的地方债务规模相对较小、人均债务只有天下平均水平的20-30%，相关于宁汌的地方经济规模，宁汌的债务问题并不突出 。然而，宁汌在债务治理方面的评分相对差一些，这主要缘于宁汌市相对较小的财务收入 。为此，一个合理的建议是宁汌应该控制地方债的规模 。同时发明，宁汌相关于海内其他可比都会泛起相对较强的融资能力，反应在下面几个方面：（1）地方债务平台数目未几，债务规模不大 ；（2）整个金融系统存贷比相对偏低，有进一步贷款的空间，可是需要外地金融机构通过金融立异找到针对性的要领为宁汌数目重大的中小企业提供资金支持 。
效果5：宁汌未来的危害剖析
宁汌经济社会生长未来可能泛起的危害因素包括太过欠债危害，工业集中度过高危害，土地出让收入下降危害，金融系统危害和社保缺口偿付危害 。
研究发明宁汌太过欠债危害不高 ；现在多工业并进，工业集中度趋于改善 ；可是土地出让收入有下降的危害 ；金融系统危害不高 ；社保缺口偿付危害为恒久危害，短期着实不显着 。
(四)地方政府信用评级
本文引入的中国地方政府经济财务金融动态一体化剖析框架（CLEEF）的一个焦点目的是给地方政府提供一个市场化的信用评价 。现有的由海内评级机构提供的信用评级主要针对地方政府融资平台 。虽然地方融资平台背后有地方政府的信用背书，可是，对地方政府融资平台评价并没有充分反应地方经济的周全情形，也不是基于地方政府的资产欠债表和财务收入支出表 。这类评价的参照意义因而大打折扣 。
引入CLEEF框架，对宁汌市经济、财务、金融等情形举行了综合剖析，对各项子指标的详细体现加权思量之后，着实已经形成磷气地方政府举行信用评价的基础 。在本文的剖析中，影响一个地方政府信用评价的因素包括：地方经济生长现状和趋势，地方政府财务无邪性，地方公共治理水平，财务收入富足性，地方政府债务比例，政府融资需求，政府信用纪录，隐性债务规模及动态等 。这些维度集中在五大方面，宏观情形（5%），地方经济（10%），地方财务（30%），地方金融（50%）及危害因素（5%） 。上文已经讨论过宁汌在这五大方面各项子指标的取值，括号中的数值代表该项指标得分的权重 。显然，在给中国地方政府举行信用评级时，地方金融占的权重应该更大一些 。
对上述五大方面的各项子指标取值举行加权平均，得出宁汌的平均分值为2.3分 。凭证图9的评分系统，2.3分对应着A+的信用评价 。按标准普尔或者穆迪对A+信用评级的解读，这意味着在正常的市场情形和经济运行状态下，宁汌市没有太大的还款危害，但不扫除极端情形下泛起危害的可能，好比台风的影响（该市是一个沿海都会）或是宏观经济的影响（该市自己的工业结构现在仍然较量集中） 。
图9 CLEEF信用评级系统
泉源：北大伟易博地方政府金融课题组 。
本文对宁汌的信用评级情形也举行了多场景剖析 。例如，研究发明若是宁汌债务水平比现有情形高50%时，将会严重影响宁汌市资产欠债表的质量，同时也将影响其在地方经济、财务、金融及危害因素等方面的各项子指标的取值情形，最终加权平均得分变为2.7分，凭证图9的评级标准，宁汌市的信用评级将转变为A- 。
在另外一个场景剖析中，假设宁汌市的GDP增添速率比现有的基本情形水平每幼年3个百分点（气馁情形） 。依据模子，宁汌市在地方经济、财务、金融及危害因素方面的加权平均得分是2.8分，遵照市场化的评级标准，宁汌市的信用评级将转变为A- 。
给地方政府体例资产欠债表和财务收入支出表，在调研基础上给予地方政府一个市场化的信用评级至少有两个意义 。首先，以宁汌为例，若是建设地方政府信用评级系统，可以信用评级为羁系手段，未来审核地方政府业绩时把地方政府的信用评级转变纳入审核规模 。这样便于规范地方债务，增强地方政府的信用治理，对地方政府债务举行直接监视、审查和问责 。
其次，有了市场化的地方政府信用评级之后，可以把它作为地方政府债务定价的“锚”，为地方政府信用危害找到一个定价基础 。地方政府发的债是可以是纯信用债，依赖信用评级，无需典质和担保，使得地方政府信用获得合理定价，而不再是依赖以土地作为典质品获得信用 。这将降低地方政府对房地产市场和土地金融的依赖，有利于经济增添模式转型 。从土地金融转向信用金融，是建设中国地方政府金融系统的合理路径 。
第三，建设市场化的地方政府信用评级系统并以此为定价基础刊行地方政府债务，可以形成完整的地方政府债收益率曲线 。收益率曲线是金融制度基础设施建设的主要部分 。国际履历批注，政府债的收益率曲线是最可靠的收益率曲线 。
(五)后续生长
通过试验，课题组对这套系统的信心更强了，但也意识到，控制地方政府债务，改变地方政府行为模式，有如“刮骨疗毒”，历程会很是痛苦 。纵然对宁汌这样财务盘子较小、债务肩负相对较轻的都会，也是一场大考 。若是没有上级部分在体制立异、干部审核等方面的政策支持，要想继续将试验推向深入，使之真正成为改变地方政府行为模式、控制地方政府债务的利器是不可能的 。
2014年8月31日，新的《预算法》四审通过，允许地方政府直接刊行债务 。2014年10月2日，国务院“43号文”宣布，明确了地方政府债将由地方政府申请，通过省在国务院申请额度，在获得天下人大常委会的批准后由省财务来代发 。由省来代发，地级市的信用获得省财务的背书，以地级市信用作为定价基础的发债机制不复保存 。
四、建设好的地方政府金融系统
在中国经济开启新一轮刷新，重构经济增添动能之际，地方政府在经济生涯中仍将饰演极其主要的作用 。这种配景下，准确明确地方债务问题的缘起及实质，建设一个真正以市场为基础的地方政府金融系统至关主要 。建设好的地方政府金融系统的基础起点和基来源则是通过形成与地方危害相匹配的地方债定价机制，进而提升地方债务的使用效率和地方经济生长效率 。为此，中国需要一个差别于往常的金融生态系统，需要形成与之相匹配的地方政府金融系统 。这个全新的金融生态系统的焦点要素包括以下几个方面 。
第一，增强地方政府财务稳健性，金融危害可控性和经济生长可一连性 。地方政府作为融资主体，需要有清晰的资产欠债表和财务收入支出表，为了使财务部分可以动态羁系，以及使地方政府可以内在地、系统地相识自身融资能力和债务治理能力，需要对地方政府未来几年的资产欠债情形及财务收入支出情形凭证地方经济妄想作出周全展望，并纳入预算治理 。通过对地方政府资产欠债表和收入支出表的体例和动态剖析，地方政府可以更好地对预算内与预算外收入支出情形、潜在新增收入领域、对地方财务收支可能形成影响的资产价钱变换、企业利润变换等因素举行周全动态剖析，从而更好地妄想投资领域及投、融资模式 ；团结都会财务收入支出表，相识地方政府融资和偿债能力和清静欠债的规模上限，同时建设多条理政府债务危害预警指标系统，搭建以信息披露为焦点，以规�？刂啤⑿庞闷兰丁⑽：υぞ⑽ ；獾任侄蔚奈：嗫乜蚣芟低常胤秸杏锰岱啦莆裼虢鹑谙低承晕：μ峁┲苋� 。
第二，引入市场机制，建设政府信用评级系统 。对地方政府举行信用评级并把它纳入对地方政府的审核系统，有利于规范地方政府投融资行为，并在地方政府换届之际，有清晰、透明的地方资产欠债和财务收入支出信息来合理评估政府施政业绩，有利于科学设定审核政府的业绩指标，包管地方经济生长目的的连贯性 。
第三，刷新地方政府业绩审核，转变地方政府行为模式 。通过市场机制建设政府信用评级系统有利于实现对地方政府的有用羁系 。对地方政府举行信用评级并把它纳入对地方政府的审核系统，可以有用地规范地方政府投融资，阻止短期行为 。用清晰、透明的地方资产欠债和财务收入支出信息以及地方政府信用评级，有利于“完善生长效果审核评价系统，纠正纯粹以经济增添速率评定政绩的偏向” �？刂莆：τ肴繁２莆窨梢涣允堑胤秸裰卫淼慕沟阄侍猓谑谐』∩辖ㄉ枘谠谠际疲梢允迪治：煽靥跫碌牟莆窨梢涣� 。
第四，使用市场实力和民间资源，优化地方政府债务规模、结构和融资本钱 。通过推行地方政府资产欠债表和收入支出表的体例和动态剖析，建设地方政府的信用评级系统，有利于把地方政府债务通过“证券化”的方法推向市场 。一方面，可以增添市场上金融产品的种类 ；另一方面，可以使用民间资源化解地方政府债务问题 。同时，我国地方政府债务问题的基础解决，需要把现行的表外融资平台欠债变为表内的市政欠债，并建设地方政府债务监视和预警机制 。这个制度的基础是体例规范科学的地方政府资产欠债表和财务收入支出表 。
任何能够创立价值的投资，无论投资主体是企业或政府，都需要知足投资资源收益率（ROIC）大于资源本钱（WACC）这一条件 。以市场为基础的地方政府金融系统，将地方政府视为企业，用市场化的机制解决公共治理问题，尤其是政府层面的委托署理问题，重新界定政府在公共生涯中的职能，有助于提升政府投资的投资资源收益率，最终化解金融系统危害，稳中求进，从而可以实现经济平稳康健生长 。
（本文节选自《我们热爱的金融——重塑我们这个时代的中国金融》，刘俏，2020年1月，机械工业出书社）
作者单位：伟易博
