王晓宇 杨云红
一、研究意义简介
金融市场最主要的功效之一即信息的生产与转达。在有用市场下 ，信息获取不保存本钱 ，种种信息可以充分体现于股价之中。然而 ，投资者的注重力有限 ，难以实时获取并明确种种信息及其影响。因此 ，投资者需要对其有限的关注举行分派 ，选择性地关注差别的信息 ，以使对注重力的使用效果抵达最优。在有限关注约束下 ，投资者将注重力差别水平地分派至整体层面信息或个股特异性信息 ，使股价体现整体性信息的水平保存差别 ，股价波动体现出差别水平的同步性。
股价同步性反应股价随市场波动的水平 ，当股价同步性较高时 ，其波动更多反应了整体层面信息 ，包括宏观与行业等信息 ，此时股价中的特异性信息含量较低。因此 ，有学者以为股价同步性是股市信息效率的反向指标。股价同步性的转变在于投资者关于差别层面信息的关注 ，当投资者越发关注个股层面信息时 ，股价同步性更低。已有的理论剖析批注 ，当有限关注约束提升 ，投资者将更多比例的注重力分派至涉及大都股票的整体性信息 ，是更有用率的关注分派。因而 ，若是外界因素改变了对投资者关注的约束水平 ，差别层面信息被投资者予以关注的相对水平爆发转变 ，继而体现出股价同步性的转变。本文关注的问题是经济政策不确定性这一因素怎样通过对投资者关注差别层面信息水平的影响作用于股价同步性的变换。
近年来 ，我国经济增速逐渐放缓 ，进入高质量生长阶段 ，且国际情形保存较大的转变 ，我国经济政策的不确定性上升 ，其对金融市场的影响引起普遍关注。Baker等（2016）构建的经济政策不确定性指数（后文简称EPU指数）被普遍运用于对实体经济的影响的相关研究中。在我国 ，已有研究关注经济政策不确定性关于企业行为以及市场波动的影响 ，但其怎样影响金融市场的信息功效 ，尚未获得充分的研究。在有限关注框架下 ，当整体的经济政策不确定性提升时 ，投资者关于各层面信息的关注的权重被重新分派。经济政策不确定性作为一种宏观不确定性的泉源 ，提高了整体性信息的主要性 ，并增添了对投资者有限关注的约束水平 ，使投资者关注更多转移至整体层面 ，并导致股价同步性的提升。这关于股市信息效率具有主要影响 ，别的 ，企业决议也因个股信息含量的转变而调解。因此 ，从投资者关注的角度 ，明确经济政策不确定性关于股市信息效率及其反响作用的影响 ，具有主要意义。
二、数据选取
本文对2011至2019年季度频率的A股上市公司与经济政策不确定性指数变量举行剖析。生意数据和公司数据泉源为国泰安数据库 ，EPU指数来自于Huang和Luk（2020） ，作为工具变量的其他国家EPU指数来自于经济政策不确定性指数体例的学术网站（http://www.policyuncertainty.com/）。
在样本选择的历程中 ，剔除金融行业上市公司和主要变量缺失的视察。别的 ，为镌汰预计误差 ，构建股价同步性的回归式时的视察数小于30则予以剔除。最终获得3402个企业共计79236个企业-季度视察。
三、实证效果
（一）基本效果
经济政策不确定性的上升会提高个股的股价同步性。接纳牢靠效应模子对股价同步性与经济政策不确定性的关系举行剖析 ，效果显示变量EPU的系数显著为正 ，批注经济政策不确定性较高时个股的股价同步性也较高 ，且效果具有显著的经济意义。
（二）对投资者关注机制的验证
1. 中介效应磨练
经济政策不确定性关于个股的相对关注度有显著的负向作用 ，投资者关注转变是经济政策不确定性影响股价同步性的主要中介因素。以个股简称的百度搜索指数署理投资者对个股特异性信息的关注水平 ，以其作为中介变量举行剖析的效果批注EPU指数上升会降低投资者对个股信息的关注水平 ，且在控制了中介变量后EPU指数对股价同步性的影响水平下降。这批注投资者关注是EPU影响股价同步性的作用渠道 ，具有部分中介效应。未保存完全中介效应的缘故原由可能是保存其他作用机制 ，另一方面 ，由于百度搜索指数主要代表了通俗投资者的行为 ，对投资者关注的署理保存一定误差。总之 ，投资者的相对关注转变诠释了经济政策不确定性对股价同步性的影响。
2. 投资者关注与外部信息生产
从信息泉源看 ，当投资者的有限关注约束转变时 ，其对个股关注的转变将影响外部信息生产历程。外部信息关于企业决议具有反响效应 ，从投资者关注的角度 ，当投资者对个股特异性信息的关注提升时 ，股价波动中的外部信息含量有所提升 ，反响效应提高 ，使得企业的投资-股价敏感度上升。使用以上机制 ，可通过对企业的投资-股价敏感性与EPU的关系的剖析 ，验证外部信息含量的转变 ，进而支持本文的机制诠释。别的 ，有关EPU对股价同步性转变的影响 ，一个替换性诠释为企业应对不确定性而改变信息披露 ，这一行为对外部信息的相对含量并无增进作用 ，不会引起企业投资-股价敏感性转变。剖析效果批注 ，当经济政策不确定性升高时 ，股价同步性升高且企业投资对股价的敏感性下降 ，从信息披露的角度举行的诠释不具有显着的意义 ，效果更切合投资者关注转变的预期情形。
3. 行业同步性与市场同步性
已有研究批注 ，有限关注约束转变导致投资者关注转移的历程保存整体市场和行业层面上的差别。若是经济政策不确定性上升导致投资者的有限关注约束增强 ，那么个股随市场同步波动的水平相关于随行业波动的水平会更高。宏观或市场信息涉及所有的个股 ，而行业信息涉及该行业相关的部分个股 ，前者关于有限关注约束转变的敏感性更高。本文的实证效果切合这一结论。
四、进一步研究
为深入明确经济政策不确定性对股价同步性的影响 ，以及针对可能的其他诠释机制举行剖析 ，本文举行了进一步的研究。
（一）基于剖析师信息情形的磨练
本文发明 ，剖析师的展望偏误会因EPU的升高而增添 ，这意味着经济政策不确定性导致信息处置惩罚难度的提升 ，对信息研判的不确定性使投资者的有限关注约束水平提升 ，进而使更多关注转移至整体层面信息。
思量到经济政策不确定性对股市信息效率爆发的影响 ，对剖析师信息情形的磨练有助于进一步明确其效应。这一磨练同样未支持信息披露转变的替换性诠释。若是企业在较高经济政策不确定性时期镌汰了信息披露 ，则由于整体情形的不确定性以及企业信息披露珠平的双重效应 ，将视察到剖析师信息情形的较高水平的下降；而本文发明只管剖析师展望偏误提高 ，但其水平有限 ，且展望不同度并未受到显着影响 ，不切合企业信息披露镌汰的预期效果；并且 ，此时企业信息披露珠平可能有所提升 ，以缓解经济政策不确定性对信息情形的影响。
（二）个股间异质性
更高市值、机构投资者持股比例以及会计信息质量的公司的股价同步性受EPU转变的影响水平更大。别的 ，剖析师关注度较低的个股受到的影响水平较大。经济政策不确定性水平转变时 ，个股的股价同步性转变水平可能保存差别。差别个股的特征使得对其特异性信息关注的本钱与效益保存差别。从投资者关注的角度 ，可能是由于更高市值、机构投资者持股比例以及会计信息质量的公司的定价效率相对较高 ，关注这类个股的投资者即便大幅镌汰对其特异性信息的关注（转而更多关注整体层面的信息） ，也并不会带来信息效率的显着损失。剖析师作为主要的信息泉源 ，不但提供了关于个股的信息降低其股价同步性 ，也会缓解经济政策不确定性对股价同步性的影响。相比于前述变量与内部信息披露质量的相关性 ，剖析师主要从外部提供对已有信息的解读 ，因此 ，外部信息情形的改善有助于投资者关注的稳固 ，进而在一定水平上降低EPU的影响。
（三）分阶段磨练
经济政策不确定性对金融市场的影响在当宿世长阶段更应当予以关注。理论剖析批注经济政策不确定性在经济较弱的阶段会爆发更高的政策不确定性的市场溢价 ，关于我国来说 ，随着经济增速放缓 ，逐渐进入高质量生长阶段 ，经济政策不确定性关于经济的影响也可能更为显着。在本文的样本区间内 ，2011年至2014年我国季度GDP的增速由10%下降到7.3% ，而2015年以后均在6%至7%之间。以2015年一季度作为分界将样本区间划分为两个阶段 ，即高速增添向中低速增添太过的阶段和中低速一连增添阶段 ，划分磨练EPU对股价同步性的影响 ，效果批注第二阶段的EPU的系数显着高于第一阶段 ，即新阶段的经济政策不确定性的转变对股市的股价同步性所代表的信息效率情形的影响更大 ，这与政策不确定性相关的理论研究的结论保存一致性。
五、结论与建议
股价同步性代表股市同涨同跌的水平 ，较高的股价同步性往往意味着较低的信息效率。关于我国A股市场这样的新兴市场来说 ，降低股价同步性、提升信息效率是完善金融市场的主要目的。在我国 ，股市的信息功效越发受到经济政策的影响。本文研究了我国经济政策不确定性与A股上市公司股价同步性的关系 ，并剖析了投资者关注在其中的作用。使用2011年至2019年我国的经济政策不确定性指数以及A股上市公司数据举行实证剖析 ，本文发明 ，在我国经济政策不确定性升高会提高股价同步性 ，这说明经济政策的不确定性会造成股市信息效率的下降。通过对可能的机制举行的探讨 ，本文发明在经济政策不确定性升高时 ，投资者关于信息的关注从特异性信息更多地向整体性信息转移 ，这使得股价波动更多为市场和行业因素所诠释 ，缺乏特异性的信息含量。在经济政策不确定性较大时 ，种种信息尤其是宏观信息的不确定性增强 ，投资者的有限关注受到进一步约束 ，将更多关注设置于宏观和行业层面的信息是更有用率的关注分派方法 ，因此导致股价波动体现出较高的同步性。剖析师信息情形的转变支持了对有限关注约束的剖析；从股价关于企业决议的反响效应的角度 ，在经济政策不确定性较高的时期 ，投资者关注的转移导致股价中外部信息含量的下降 ，公司决议不易从股价中获取参考信息 ，从而经济政策不确定性的影响主要引起股价的外部信息效率的降低 ，并通过这一影响进一步作用于实体经济。
本研究关于明确经济政策不确定性关于金融市场的影响提供了新的方面的证据。以往研究多关注企业所受影响 ，而本文关注其直接对股市运行及其信息功效的影响 ，并从投资者对差别层面信息的关注差别的角度给出了机制诠释 ，关于股市信息效率和经济政策不确定性的相关文献均有一定的孝顺。本文进一步讨论了经济政策不确定性关于股价同步性影响的多方面特点 ，基于响应的效果 ，本文提出以下建议：
一是只管降低经济政策的不确定性。从金融市场信息功效的角度 ，经济政策不确定性降低了股价信息效率。政府政策信息的披露需要进一步完善以降低其不确定性影响。关于特定的经济政策工具 ，需要实时披露相关信息、提高前瞻性。
二是缓解经济政策不确定性带来的影响。经济政策的不确定性为投资者增添了信息处置惩罚的肩负。本文发明外部信息源可缓解经济政策不确定性的影响。因此 ，需要一连外部信息平台的生长 ，增进投资者通过更为富厚的渠道获得信息 ，支持诸如移动端手艺的应用 ，以使投资者的有限关注能笼罩更普遍的信息。
三是关注经济政策不确定性影响的趋势。理论剖析批注 ，经济政策不确定性在经济增添状态弱化时更强 ，这为本文的分阶段磨练所证实。现在我国经济增速趋缓 ，进入高质量生长阶段 ，经济政策不确定性的影响在现阶段的经济生长中的影响禁止忽视。因此 ，经济政策不确定性的影响需要团结经济生长质量综合考量 ，增进经济生长、经济政策以及金融市场功效之间的协调。
作者单位：伟易博
简报执笔：冯雨菲
