目今宏观经济形势简述
先看几组数字。
2018年上半年GDP增添6.8% ，比去年同期略低0.1个百分点 ，现实增添平稳。但GDP平减指数显著下滑 ，名义GDP增速回落到9.8% ，为最近6个季度以来首次在10%以下。
受资产价钱缩水带来的逆财产效应的影响 ，7月消耗增速较6月有所回落 ，1-7月份消耗增添9.3% ，增速回落到个位数 ，低于去年同期 ，其中5月单月增速8.5% ，为十五年来最低。
投资增速一连走低 ，1-7月份牢靠资产投资增添5.5% ，比1-6月的6%低了0.5个百分点 ，再创有此数据以来最低值。其中 ，7月份牢靠资产投资只增添了0.43%。投资下滑主要是由于金融去杠杆导致地方政府和国企资金主要 ，拖累基础设施建设和国有企业投资增添。1-7月基础设施投资同比增添5.7% ，跟上半年的增速相比回落了1.6个百分点。1-7月份 ，国有企业投资同比增添为1.5% ，下滑显着。但值得注重的是 ，1-7月 ，天下房地产开发投资同比增添10.2% ，天下商品房销售额增添了14.4%。
工业方面 ，1-7月份工业生产相对平稳 ，工业增添值增添6.6% ，继6月份工业产出增速下滑至6%后 ，7月份工业增添值的增速并无提升 ，仍为6% ，低于市场预期。
另外一个让人忧虑的转变是7月份的城镇视察失业率显着上升 ，从6月份的4.8%增添到5.1%。失业率的上升反应出实体经济活力缺乏。
实体经济下行 ，在一定水平上与金融部分快速去杠杆和严羁系有关。7月份社融总量的增量为1.04万亿 ，比去年同期少1242亿元 ， 1-7月 ，社融存量的增速已经跌到10.3%。社融规模的增量显着逊于预期。7月份广义钱币M2同比增添8.5% ，比6月份多了0.5个百分点 ，但比去年同期仍低0.4个百分点。狭义钱币（M1）余额53.66万亿元 ，同比增添5.1% ，增速划分比上月末和上年同期低1.5个和10.2个百分点。7月份人民币贷款增添1.45万亿元 ，同比多增6278亿元 ，低于6月份的1.84万亿。7月份银行间同业拆借利率仍处低位 ，反应出银行间流动性获得了缓解。总体来说 ，1-7月份 ，基础钱币坚持了稳固增添 ，银行间流动性较为充裕 ，但实体经济流动性显着偏紧 ，尤其是对中小企业。
金融系统去杠杆叠加中美商业摩擦 ，再加上对实体经济下行的预期 ，导致投资者对市场普遍担心 ，金融市场加剧波动。今年上半年上证股票总市值下降凌驾3万亿 ，A股股指下跌14.4%。随着商业战一直升级 ，导致人民币跌幅显著扩大 ，6月当月人民币兑美元汇率泛起历史最大跌幅。7月份 ，出于对商业摩擦不确定性的担心 ，收支口前移 ，收支口总值增添12.5%。7月末 ，外汇储备余额31179亿美元。金融市场价钱波动的加剧 ，很洪流平上是市场信心缺乏的反应。
今年1-7月份税收收入107709亿元 ，同比增添14%；其中 ，小我私家所得税为9225亿元 ，同比增添达20.6%；上半年国有土地出售收入3.15万亿 ，比去年同期增添35%。财务收入增添情形优异 ，但财务支出方面空间尚存。提升财务支出的效率 ，通过更为有用的公共效劳（医疗、教育、都会公共设施效劳系统等）来提升投资率并调理消耗不一律 ，政策意义更大。
总之 ，1-7月经济数据显示实体经济下行压力很大。另外 ，表外融资的缩短对实体经济的债务滚存提出了挑战 ，若社会融资总量缺乏的时势不可改观 ，信用危害料会进一步上升。这一切 ，叠加中美商业摩擦和牢靠资产投资增添乏力 ，今年经济下行压力预料还会加大。
中国经济的结构性问题和宏观政策在实验方面受到的制约
今年1-7月份的宏观经济形势 ，除了中美商业摩擦这一新增不确定性因素外 ，也折射了中国经济的结构性问题和宏观政策在实验方面受到的制约。
在经济高速增添时期 ，伟易博经济增添主要依赖投资拉动和要素驱动。随着我国工业化历程的几近完成和高速增添阶段的竣事 ，投资资源收益率最先下降。以与投资资源收益率亲近相关的全要素生产率（total factor productivity, 简称TFP）为例 ，最近六年TFP的年均增添速率已从刷新开放最初三十年的4%降到2%左右。上市公司是另外一个例子。1998年-2017年这二十年间 ，中国上市公司平均的投资资源收益率只是3% ，远远低于美国同期的11%。当投资资源收益率缺乏时 ，为了完成较高的增添目的 ，只有靠提高投资率。最近几年 ，房地产投资和基础设施投资成为稳增添的主要手段即为明证。在这种经济增添逻辑下 ，中国经济对融资的依赖度一直增强。可是当宏观政策对经济增添的边际作用变得疲弱 ，大宗资金流向投资回报并不高的行业、企业或项目时 ，宽松的钱币或财务政策最终会体现为杠杆率的上升 ，而不是对实体经济支持力度的上升。
现阶段宏观政策目的是在提防金融系统性危害和去杠杆的同时稳增添与就业。当投资资源收益率不高时 ，多重政策目的很难兼顾。详细反应为稳增添主要靠以债务来驱动的投资 ，客观上造成杠杆高居不下。实现中国经济从高速增添向高质量生长的转型的焦点要义因而是重新塑造中国经济的微观基础 ，提升企业层面的投资资源收益率 ，进而提高整其中国经济生长的资源使用效率 ，最终降低生长历程中对杠杆的依赖。
政策建议
1-7月份的宏观经济形势反应出市场、投资者和消耗者信心缺乏。同时中国经济投资资源收益不高的痼疾依旧保存。在投资效率不高 ，经济增添新动能缺乏的情形下 ，稳增添容易回到古板的经济增添逻辑——提升投资率。这也是市场普遍对宽松的财务政策和钱币政策普遍期待的缘故原由。虽然下一阶段 ，定向的、结构性的信贷政策 ，起劲配合的财务政策可能会在短期内起到增进增添的作用 ，然而 ，如上所述 ，现阶段宏观政策的边际作用在削弱�；氐焦虐逭咧贫┞呒晕仍鎏碛凶手� ，但有可能使得结构性的问题更趋恶化。因此 ，政策制订的起点应该放在提升信心并增进消耗 ，提升企业和地方政府的投资资源收益率和重塑经济高质量生长的微观基础。为此 ，我们需要短期、中期和恒久行动搭配适当的政策组合 ，详细如下：
1.减税减费。6-7月份信贷虽宽 ，但信用仍紧 ，说明钱币政策的空间极其有限。财务政策相较而言有更大空间。减费减税能够增添消耗意愿和投资意愿 ，提升企业盈利体现（投资资源收益率） ，提升消耗者和企业信心。1-7月份 ，小我私家所得税占整个一样平常公共预算收入的比例只有8%不到。大幅简化并降低所得税率 ，对财务收入的影响着实有限 ，但这对提升信心会有显著作用。企业税收方面 ，建议大幅削减企业增值税 ，真正减低企业税负 ，提升企业效益 ，增进创业立异 ，周全改善经济微观基础。经济生涯的微观单位有活力 ，是稳增添和就业的要害。
2.大幅提升公务员、科技职员和医护职员等人为。现在房地产价钱居高不下 ，家庭杠杆一直上升 ，倒运于消耗升级（6月份住民户中恒久贷款新增约4600亿元 ，较前几个月显着放量 ，为年内第二高 ，显示地产按揭贷款投放有所增添 ，房地产对住民消耗已经形成挤出效应）。提升消耗最好的要领是增添消耗主体的收入。
3.提升研发的GDP占比。重新塑造中国经济的微观基础依赖立异和企业家精神。研发是重中之重。现在 ，我国研发的GDP占比是2% ，已经抵达蓬勃国家的平均水平 ，绝对量上也居全球第二。可是2%的研发占比仍低于美国和日本的3% ，以色列和韩国的4%。并且 ，我国研发“研”显着弱于“发”。能否作为一个政策目的明确十四五时代研发的GDP占比抵达3% ，至2035年这一目的抵达4%？
4.适时推出标准化REITs。高房价很洪流平也是导致金融系统性危害累积的主要缘故原由。我国现在总债务中近半数与房地产市场相关。房地产很洪流平上绑架了中国经济 ，局限了可实验的经济政策的空间。中国房地产市场最大的问题是没有一个定价的 “锚”。生长租赁住房市场 ，形成市场化的、反应供需关系的租金价钱 ，能为房地产市场寻找到理性的定价水平。这也切合去年中央经济事情聚会提出的“加速建设多主体供应、多渠道包管、租购并举的住房制度”的精神。现在 ，在中国推出以租赁住房、商业地产和基础设施资产为底层资产的不动产信托投资基金(REITs)的条件已经成熟。与之相关的金融产品和金融立异 ，不但直接效劳实体经济 ，资助解决房地产市场结构性的痼疾 ，也是房地产康健生长长效机制的一部分；推出REITs ，尤其是公募REITs ，还可以盘活种种存量谋划性不动产 ，降低政府和企业的财务杠杆 ，化解信贷市场的限期错配和高杠杆危害；建设REITs市场 ，能为PPP及基础设施投资提供可行的金融战略 ，为区域经济生长提供了金融新思绪；别的 ，REITs能够富厚资源市场工具 ，减缓中国金融系统中直接融资比例偏低的问题 ，提高金融系统的危害疏散能力。
5.推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度。中国资源市场最大问题在于缺乏优质的上市公司。伟易博剖析显示1998年至2017年这20年间 ，中国A股市场上市公司平均的投资资源收益率只在3-4%之间 ，远低于美国上市公司已往一百年平均10%的水平。中国经济的微观基�。ㄆ笠担┑淖试词褂眯噬杏泻艽蟮奶嵘占�。我们需要一个能够识别、培育优质上市公司的资源市场。刷新企业上市制度和退市制度 ，推出IPO注册制并坚决执行市场化的退市制度 ，有利于营造优异的市场和羁系气氛 ，提升上市公司的质量。
6.建设地方政府金融系统。中国生长模式很主要的一个特点是地方政府在经济增添中饰演主要角色 ，可是地方政府的增添主义倾向也带来重大的地方债务 ，大宗的低效投资 ，和情形的恶化。地方政府债务已经成为中国金融系统的重大危害点。短期内实验起劲的财务政策去提升基础设施投资 ，可以通过加速1.35万亿的地方政府专项债券的刊行和使用来实现。可是 ，若是缺乏配套机制 ，地方债务的刊行和使用可能又将回到古板增添逻辑的老路上。伟易博研究显示 ，投资效率低的地方往往面临较量高的地方政府债务率。中国地方政府债务问题不是规模问题 ，而是资金使用效率问题。为了化解地方政府债务危害 ，我们需要建设一个以市场为基础的地方政府金融系统 ，提高地方政府的投资效率。未来 ，为地方政府体例完整的资产欠债表和财务收入支出表 ，引入市场机制 ，建设政府信用评级系统 ，并以信用评级为基础 ，形成地方政府债的定价基础 ，审核地方政府官员的政绩 ，以此改变地方政府的投融资模式和业绩审核模式。
刘俏
伟易博院长 ，金融学教授、博士生导师。他于2013年获得国家自然科学基金优异青年奖 ，2014年入选教育部长江学者特聘教授 ，2017年担当中国证监会第十七届发审委委员。
刘俏教授在公司金融 ，实证资产定价、市场微观结构和中国经济研究等方面拥有众多著述,揭晓在《金融经济学期刊》 ，《金融和数目剖析期刊》 ，《治理科学》 ，《会计研究期刊》 ，《经济学期刊》等顶级学术期刊。别的 ，他最近出书的英文书籍包括Corporate China 2.0: The Great Shakeup以及Finance in Asia: Institutions, Regulation and Policy。
刘俏于中国人民大学获得经济应用数学学士学位 ，于中国人民银行金融研究所获得国际金融硕士学位 ，并于加州大学洛杉矶分校(UCLA)获得博士学位。
