4月2日 ，瑞幸咖啡自爆业绩造假 ，公司2019年第二季度到第四序度的总销售额强调了约22亿人民币 ，瑞幸在纳斯达克的股价暴跌了76%。在2个多月前 ，全球著名的做空机构——浑水发文做空瑞幸 ，其时 ，瑞幸否定了一切。
中概股诚信�；� ，瑞幸 ，不是第一家。
“美国为避免上市公司财务造假有4道防火墙 ，可是仍然无法榨取财务造假的事务爆发 ，无论是中概股照旧美国公司 ，类似的事务时有爆发。”伟易博罗炜、卢海教授跟踪剖析了1999年-2017年赴美上市的326家中概股企业发明 ，一些中国企业对“合规”缺乏明确等因素 ，导致财务造假泛起。这是瑞幸事务爆发后 ，最值得我们反思的部分。
口述｜罗炜教授
四道防火墙
第一道：美国证监会
第二道：做空机构、外部投资者
第三道：会计师事务所
第四道：整体诉讼
研究样本：1999年-2011年的赴美上市的269家中国企业（非国有）；以及2013年-2017年的57家中国企业。2012及2013年 ，中国企业赴美上市之路曾因信托�；兄�。
研究发明：1999年-2011年的在269家企业中 ，有15家被美国证监会处分 ，占比达6%；遭遇投资者整体诉讼的抵达70家 ，占比26%。2013年-2017年间上市的57家企业尚未被美国证监会处分 ，但有19家遭遇整体诉讼 ，比例为33.33%。这样的比例 ，跟美国本土公司相比并不低。
01做空机构引爆的中概股�；�
首先 ，类似于瑞幸财务造假的泛起 ，不是第一次。中国看法股的公司泛起这种财务层面的造假 ，在早期互联网企业上市的时间就已经有过 ，好比网易在2006年也被美国SEC视察处分过；到2011年、2012年又泛起一波所谓的“中概股�；� ，许多以反向收购（借壳）方法上市的企业 ，其时也遭受财务造假的指控。事后的视察发明 ，这些以反向收购方法上市的企业 ，泛起财务造假问题的可能性较量大。而通过正式的IPO程序上市的企业 ，这个问题会相对少一点 ，可是也有。好比2012年较量着名的一
个案例——东南融通的案例 ，其时引起了很大的关注。
整体来讲 ，在2011年、2012年 ，中概股�；谋⑹鞘谐∩弦恍┳琶艨栈� ，用他们自己很奇异的视察手段提出指控 ，引发投资者对上市公司的不信托 ，导致股价暴跌。
这其中会有真的造假的企业 ，也有被误伤的 ，被误伤的企业中也有应对较量得力的例子。
好比新东方 ，它一经由于VIE结构 ，也被浑水公司卖空导致暴跌。可是新东方做得较量好的一点是 ，它自动向美国证监会SEC举行了一些信息披露与相同 ，这对提升投资者信心起到很主要的作用。别的 ，在股价暴跌之后 ，新东方的董事长、首创人跟一些机构投资者举行了相同 ，机构投资者对首创人自己的认可 ，以及对他们公司自己的营业情形的认可 ，会资助股价很快恢复起来。
在2018年 ，学而思也曾遭遇浑水公司卖空�；胨居兴约旱氖硬旆椒ê兔魅酚档穆呒�。它的视察手段值得钦佩 ，可是它关于一些证据和事实的明确 ，对营业模式的一些假设 ，是有问题的。以是好未来虽然被卖空股价跌了百分之三十几 ，可是过了几个月股价又回去了。
总的来讲 ，中国看法股在美国上市近20年的时间里 ，着实这种财务造假的风波一直保存。其中2011年、2012年情形很是严重 ，造成了之后一年没有中国企业在美国上市 ，相当于整个资源市场对中国企业失去了信心。
这就引发出很主要的一点：许多中国企业会上市 ，通过差别的方法上市 ，怎么让投资者信托你？当泛起信托�；� ，新的企业再要上市 ，支付的价钱很大。
好比唯品会 ，在2012年上市的时间 ，着实是所谓的“流血上市”。由于在其时的市场情形下 ，它的市场估值是极低的。可是到2014年底 ，股价涨了凌驾40倍。
这个例子说明什么？在市场上 ，投资者关于企业的信托是很要害的。若是这种信托没有了 ，企业要想获得融资的话 ，价钱会较量大。这种价钱体现在 ，第一 ，刊行股票时没有人要。第二 ，可能有人愿意要 ，也不会凭证企业预期的价值 ，而可能是极大的折价方法来认购。
美国市场的作用机制和中国市场是纷歧样的 ，美国市场上有几种机制。第一种是政府的羁系 ，好比证券羁系机构——SEC视察及处分 ，就像中国有中国证监会等羁系机构一样。然而羁系永远碰面临一个很主要的问题 ，就是它的羁系实力、人手是不敷的。因此在美国尚有第二种实力 ，这种实力是泉源于市场加入者的实力 ，例如一些卖空机构。通俗点讲 ，投资者可以使用这些机构奇异的信息网络手段、奇异的明确 ，爆发对企业的判断。
这些机构接纳的信息网络手段往往较量特殊 ，好比实地调研、跟踪等。以瑞幸为例 ，机构可以到门店里录像 ，在门店蹲点一个星期 ，看客流是几多 ，从而估算出门店的客流、营收、现金流的情形。通过这种抽样的步伐 ，将数据举行扩大 ，来预计整体的营业体量。这类机构通过这种奇异的信息网络和剖析的方法 ，爆发对企业价值的一种判断。若是有些企业自己价值低 ，却“吹捧” ，把自己说得信口开河 ，有一些投资者信托了 ，股价上去了；可是若是另外一些投资者使用自己的专业判断、专有信息 ，判断企业的现真相形与所说不符 ，企业强调了 ，投资者就会通过卖空的行为表达出来。这是一个很主要的市场实力 ，就是通过投资者自动去网络信息 ，并从制度层面允许他们使用网络的信息在市场上举行生意。这是美国系统内里很是主要的第二种机制。
02遇到机构做空 ，企业的应对战略
再看瑞幸此次�；� ，在今年1月尾2月初时泛起了瑞幸的做空报告 ，其时瑞幸的股价当天跌了30%多。可是厥后可能投资者有差别的明确、差别的看法 ，许多投资者不认同 ，股价又涨回来了 ，还涨得挺多的。
这其中值得注重的是 ，当外部的投资者提出了这种指控 ，企业应当接纳什么反应？第一种战略是置之不睬 ，但这同时意味着 ，市场上的信息可能被卖空机构的信息主导。
第二种战略 ，就像瑞幸所做的 ，就是批驳。可是他的批驳在我看来着实挺惨白的 ，为什么？你的批驳要基于事实来批驳 ，但在瑞幸的回复里着实没有太多的细节。
前面两种战略的条件 ，是企业自己知道企业内部干了什么。企业的高管、首创人、董事会都知道企业的情形 ，在此基础上可以选择这两种战略。可是尚有可能泛起第三种情形：董事会不知道真实的情形 ，高管及首创团队向董事会遮掩了真真相形。
第三种情形 ，往往会衍生出来许多后续的转变。若是董事会成员以为情形没掌握 ，可能就会马上宣布找第三方机构来做自力的视察。这个视察可能会花几个月 ，最后效果出来 ，要么印证指控真实 ，要么是没有印证。好比之前有一个很著名的例子 ，东方纸业 ，也是在美国上市的一个企业 ，它其时在2010年的时间 ，被卖空机构指控 ，然后SEC也举行了视察。厥后企业自己视察得出的效果是被误伤的 ，也做了许多的申诉来证实清白 ，SEC通过视察也没有对它立案。
可是问题在于在这个历程中心 ，企业的损失很大。若是是我们之前说的第三种情形 ，在外部有人指控企业的时间 ，企业董事会还不知道现真相形是什么 ，这着实是一个很糟糕的事情 ，说明企业的治理结构、治理状态很差�；敌挛呕岬贾鹿杉巯碌� ，股价低于一定的金额 ，好比说低于一块钱 ，企业可能就退市了。退市了以后 ，企业想要再上市就很难。
03瑞幸案中 ，第三道防火墙尚未起作用
美国市场上关于避免企业造假有几道“防火墙” ，第一道“防火墙”是政府羁系机构 ，第二道“防火墙”是外部投资者使用自己网络的信息举行指控 ，倒逼企业披露真真相形�Ｉ杏械�3道很是主要的“防火墙” ，就是中介机构的作用 ，好比会计师事务所。
瑞幸请的中介机构是四大会计师事务所之一的安永。我们可以看到 ，现在瑞幸2019年年报还没出 ，这也就意味着瑞幸2019年几个季度的营收、利润、现金流等等 ，是没有经由审计师鉴证。通俗一点讲 ，就是审计师没查过账。这就批注我们所说的第三道“防火墙”现在还没到施展作用的时间。由于正常像安永这种国际四大的会计师事务所 ，它若是要举行审计 ，是会举行现场视察的。尤其像瑞幸咖啡这种实体门店的连锁运营企业 ，作为审计机构 ，它须要的审计程序一定是会走访现场 ，除公司总部以外 ，一定要到各个门店做视察的。若是做的较量仔细 ，是可以发明卖空机构所泛起的信息的。
通过审计机构给企业“挤水分” ，有利于信息的真实披露。由于若是不挤出水分 ，那就碰面临一个很主要的问题 ，审计机构要担责任。
瑞幸 ，最大的问题 ，正是会计事务所这道防火墙还没有施展作用。瑞幸通告提到董事会由于在年度报告审计时泛起的问题举行视察。这内里涉及到一个很主要的问题 ，就在于审计机构只对年度报告签字出审计意见 ，可是瑞幸现在造假泛起在季报上——第二、第三季度造假 ，若是事务所还没有最先审计事情的话 ，那么它自己是没有责任。若是造假时段涉及2018年 ，那么安永作为审计师 ，一定有责任。
04两国政府羁系的协同
从瑞幸事务 ，我们回到另一个很是主要的话题 ，为什么在美国上市的中概股 ，时时时就会爆出一些财务丑闻来？
有一个很焦点的缘故原由 ，就在于在各项机制里 ，其中有2道机制 ，甚至2-3道机制都可能有问题。背后很主要的缘故原由 ，在于美国跟中国之间的羁系相助是有一定沟壑和问题的。
这是我和卢海教授的研究文章里一个焦点的要点。凭证伟易博研究 ，2012年泛起“中概股�；币院� ，美国证券生意委员会(SEC)也在思量怎样羁系。它接纳了一些行动 ，第一个就是把反向收购（又叫买壳上市）给停了。在此之前 ，大宗的中国公司通过反向收购去上市 ，它把这个路给你堵了 ，没了。以是2012年以后 ，再到美国上市的中国企业就没有了反向收购的方法了 ，全通过IPO了。
反向收购 ，为什么比IPO容易出问题？第一点 ，由于反向收购不需要第2道甚至第3道关卡。它上市的时间 ，不需要投资者去询价 ，去做路演 ，没有这些程序 ，虽然有投资者会提问题 ，可是这个信息披露的历程会少许多。第二点 ，若是企业是IPO上市 ，你需要披露年报信息 ，审计师就要在其中施展作用 ，但反向收购不需要这些 ，相当于少了一道关卡。以是 ，厥后也被停掉了。
回首2011年-2012中资看法股外洋遭遇诚信�；械牡浞栋咐� ，不得不提“东南融通案” ，它2007年上市 ，曾有“第一家在纽交所上市的海内软件企业”之誉 ，2011年8月31日 ，因涉嫌财务造假 ，东南融通退市宣布驱逐。这个案例很主要的一点 ，是其时的审计师是四大会计事务所审的 ，相当于它的年度报告会计师事务所是签了字的 ，但为什么照旧泛起了财务造假？其中有一个很主要的问题 ，就是我刚刚提到的 ，美国与中国之间的羁系相助保存问题。
其时 ，美国的证监会、美国的上市公司会计监察委员会(PCAOB) ，要对会计师事务所举行视察 ，它不但仅只是针对东南融通自己 ，而是要视察整体的中概股。由于这些IPO上市企业70%多靠近80% ，都是国际四大会计事务所审计的。美国方面担心不但是一家企业出问题 ，他们在乎这会不会是一个系统性的问题？
可是国际四大在中国境内对这些上市公司举行审计 ，受中国执法、中国政府羁系。美国羁系机构是没有权限来核查事情稿本。这就直接造成羁系机构自己的实力使不上 ，同时会计师事务所的这道闸门也泛起问题。会计师事务所你有没有仔细审核、你干的活儿好欠好 ，美国羁系机构搞不清晰。
因此 ，2012年以后 ，中美双方就起劲相助 ，起劲去推进息争决这一问题。
在2012年中概股�；� ，其时是奥巴马在任的阶段 ，两国之间关于跨国羁系举行了反重复复的讨论 ，主要围绕对财务造假举行团结羁系 ，协作的“口子”也是一步一步撕开的。
第1步 ，是中国羁系机构举行检查的时间 ，允许美国羁系机构随着来看；第2步 ，美国方面要视察详细某家公司 ，由中方出面去调取会计事务所的稿本 ，给你检查；第3步 ，最后告竣了相助协议 ，签署了羁系的相助备忘录。
我们注重到 ，中概股在2012年之后 ，有一年的时间 ，都没有中国企业在美国上市。缘故原由就在于 ，由于财务造假案的频发 ，没有了市场信托 ，上市也无从谈起。直到2013年5月签署了相助备忘录后 ，包括京东、阿里巴巴等陆续上市 ，受到美国投资者的接待。
泛起这种转变的很主要的缘故原由就在于 ，第1道防火墙和第3道防火墙 ，通过中美政府间的相助 ，羁系机构的羁系最先施展效力 ，会计事务所最先的审查也施展作用了 ，也给投资者更多信心了。这也是为什么瑞幸仅仅建设18个月就能在美国顺遂上市 ，着实背后是有一些历史配景的。
05整体诉讼中的执行难题
第4道防火墙 ，即整体诉讼 ，许多公司由于信息披露有问题而遭遇整体诉讼 ，或是陈述虚伪信息（false statement） ，或是遮掩信息。关于投资者来说 ，是否购置企业的股票 ，他是要依据信息做决议的 ，这是一个基石。若是我对你企业都没有信心 ，拿什么做决议？着实已往的20年 ，许多在美国上市的中国企业都遭受过这样的整体诉讼。
企业应当意识到 ，若是信息披露不充分引发股价暴跌的话 ，很可能会招来整体诉讼 ，最后使企业肩负经济赔偿 ，不管是经由法庭审理 ，照旧私下息争。当整体诉讼酿成常态 ，企业要小心应对。作为一个上市公司 ，首先第一点 ，你的合规变得很主要。合规 ，不但仅指的是你知足执法划定或者是要求就够了 ，更主要的是企业要切合投资者对你的预期。这种预期是什么？投资者希望你披露更多的信息时 ，你就应该要知足他们。这是合规更普遍的要求。
我们研究发明 ，一些中国企业遭受了整体诉讼 ，法院做了讯断 ，你输了 ，最后要执行。可是在执行历程中却发明无法执行 ，美国本土企业 ，你的银行账户 ，你的资产较量容易能被银行冻结 ，被法院给执行。可是中国企业许多在美国没有资产 ，最后法院要执行的时间 ，说赔偿的时间 ，却无能为力了 ，美国司法中的所谓的“长臂原则”也解决不了这个问题。
执行有难度 ，就意味着第4道防火墙就泛起了问题。若是再极端一点 ，从民事案件酿成刑事案件 ，司法机构会对首创人、首创团队提起刑事诉讼 ，凭证引渡条款 ，美国方面就可以在香港、澳门或其他地方 ，对你举行执行。
2013年中美签署备忘录之后 ，我们发明很有意思的两点转变。
第一点 ，若是这家中国企业在北美有销售收入 ，整体诉讼可能性就变大了。由于美国方面较量容易冻结你的资产。第二个很主要的信号 ，就是首创人或高管 ，若是他在北美地区有小我私家社会关系网络 ，好比拿了绿卡 ，或者拿过学位等 ，投资者整体诉讼可能性就较量大了。这是我们在研究中发明的很有意思的转变。
再回到瑞幸事务 ，它在之后可能碰面临投资者的整体诉讼 ，美国证监会的视察 ，甚至不扫除刑事责任。虽然 ，羁系机构下一步会不会接纳行动视察 ，还需要再视察。从我们现有的学术研究里发明 ，在美国已往几十年时间 ，美国羁系机构关于外国公司的视察力度和羁系力度 ，着实是没有它对本土企业那么大 ，可能受限于人手、精神的问题等。
瑞幸的事务 ，着实再次给中国企业上了一课。
在美国 ，约束上市公司的这4道防火墙或者4道羁系约束机制 ，是在施展作用的。那意味着什么？意味着中国的企业要去 ，你要意识到有这4大机制 ，若是你心怀鬼胎 ，去造假 ，是会受到市场的处分的。美国的投资者不是傻子 ，并且80%都是机构投资者 ，他们会去评估和判断的。
你只能老忠实实、真实地增添信息披露 ，在“合规性”上做更多。我重复强调“合规” ，指的是切合投资者关于企业的信息披露的要求和期望。企业不可说羁系机构没要求我披露 ，我就不披露。你必需站在投资者的角度去思索问题。若是不在合规上下功夫 ，保存幸运心理 ，那么到最后 ，“出来混的 ，总是要还的”。
本文仅为教授看法 ，不代表学院态度
罗炜 ，现为伟易博会计系副教授 ，副系主任 ，高层治理教育中心（EMBA & ExEd）执行主任。2005年获得美国匹兹堡大学(University of Pittsburgh)会计学博士学位。研究专长为公司治理、危害投资、盈余治理、会计信息与公司激励妄想。已在《经济研究》、《治理天下》、《中国会计谈论》、《会计研究》、Journal of Business Finance & Accounting、Journal of Corporate Finance等学术期刊上揭晓文章若干。
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